PenderFund

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender – Le Commentaire Mensuel du Gestionnaire – novembre 2017

Written on . Posted in Commentaires, Fonds d'Obligations de Sociétés Pender, Perspectives et Observations

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de 0,1 % en novembre. Il s’agit d’un résultat inférieur au rendement annualisé prévu, mais il ne déçoit pas outre mesure compte tenu de la volatilité actuelle sur les marchés.

Parmi les postions ayant contribué positivement au rendement, citons les billets convertibles de PRA Group qui ont profité de rendements trimestriels solides, les obligations nouvellement acquises de Treehouse Foods qui a su se remettre des inquiétudes liées à la démission de son PDG et les actions privilégiées de George Weston dont les perspectives de rendements après impôts sont devenues plus attrayantes. Ces hausses ont été partiellement contrebalancées par la baisse des obligations générales de Porto Rico que nous avons récemment ajouté au portefeuille. Il s’agit ici d’un titre de nature plus volatile qui, selon nous, présente un potentiel de valeur ajoutée considérable.

Conjoncture du marché du crédit en novembre

L’environnement du crédit ce mois-ci fut l’un des plus difficiles jamais vus depuis 2015. Les écarts de crédit se sont élargis en novembre et les taux sans risques à court et moyen terme ont augmenté. Ni l’élargissement des écarts ni l’augmentation de la pente de la courbe des rendements n’ont été particulièrement notables, mais ensemble, ils ont causé des vents contraires qui ont engendré un certain niveau d’incertitude sur les marchés boursiers. À titre indicatif, le FNB SPDR Bloomberg Barclays High Yield ETF (« JNK ») a connu des sorties nettes de 1 milliard $ au cours de la deuxième semaine de novembre, ce qui en fait la deuxième plus importante sortie nette de fonds depuis la création de ce « Fonds ». Avant de reprendre un peu du poil de la bête, les grands FNB à haut rendement étaient, à la mi-novembre, en baisse de plus de 2 %.

C’est en pensant à ce type de conjoncture boursière que nous avons décidé plus tôt en 2017 de rajuster nos plages de risque pour qu’elles soient plus prudentes et nous avons été récompensés par une volatilité moindre et par un rendement positif, aussi modeste soit-il. Nous avons profité également de la volatilité au milieu du mois pour augmenter notre pondération dans certains titres et pour faire de nouvelles acquisitions assorties de rendements attrayants qui, nous l’espérons, nous permettront de profiter d’une année 2018 plus rentable que prévu.

Être à l’offensive permet de vendre des billets, mais c’est être à la défensive qui permet de remporter des championnats

Nous ne nions pas l’emballement que nous ressentions chaque fois que Guy Lafleur faisait passer avec vitesse la rondelle vers la ligne bleue adverse. Même les gestionnaires du crédit aiment marquer des buts ! Mais malgré la grandeur de Guy Lafleur et de Steve Shutt, nous sommes d’avis que le succès des Canadiens de Montréal dans les années 1970 reposait sur une excellente défense. Selon nous, Larry Robinson, Serge Savard et Guy Lapointe ont remporté ces coupes Stanley en grande partie grâce à leur capacité à contrôler la partie et à minimiser les risques de buts contre leur équipe.

Bien que nous n’ayons pas à subir autant de mises en échec, le monde du placement dans les titres du crédit est essentiellement semblable. Dans notre cas, nous établissons une très grande barrière défensive contre les pertes grâce à la mise en place d’importantes marges de sécurité. Éxception faite de certaines « occasions spéciales » offrant un potentiel de rendement élevé, tous les titres du Fonds disposent d’un coussin de fonds propres au moins égal à la dette totale de l’entreprise. C’est ce qui permet à notre placement principal d’être couvert même si le marché coupait de moitié le capital-actions de l’entreprise.

On ne peut pas toujours compter sur de telles marges en ce qui concerne le marché des titres à rendement élevé. En effet, l’un des principaux contributeurs aux difficultés qu’ont connues les FNB en novembre était un regroupement d’importantes pondérations indicielles où plus 80 % de la capitalisation totale de l’entreprise était composée de dettes. Citons l’exemple de Community Health Systems où chaque dollar de capitalisation boursière est assorti d’une dette d’environ 25 $. Il peut y avoir des situations où une telle structure de capital est appropriée pour une entreprise, mais cette structure de capital finit souvent par une faillite et par une restructuration – et ce n’est certainement pas le genre de risque que nous accepterions sur des rendements inférieurs à 10 %, ce qui fut, pour une grande partie de l’année, la situation pour les obligations de Community Health Systems.

Mise à jour sur les titres en portefeuille

La volatilité nous a donné du fil à retordre ce mois-ci. En ce qui concerne la plage de risque inférieure, nous avons ouvert des positions dans les titres de créance assortis d’une échéance de cinq ans émis par Apple et Visa, deux titres de crédit de très bonne qualité. Dans ce cas-ci, nous avons profité de la hausse en novembre des rendements américains sur cinq ans tout en diversifiant nos avoirs de qualité supérieure. Nous avons également profité de certains trous d’air sur les marchés pour ajouter à notre pondération des obligations de Verisign assorties d’une échéance de 2023, un autre crédit de qualité supérieure.

En ce qui concerne la portion à rendement élevé du portefeuille, nous avons sensiblement élargi notre pondération des titres de KeyW Holding Corp. après l’annonce que l’entreprise n’avait pas répondu aux attentes de certains analystes en matière de ses résultats trimestriels. Selon nous, l’entreprise KeyW est mal comprise. En tant qu’entrepreneurs auprès d’organismes gouvernementaux américains du domaine de la cybersécurité, nous estimons que les perspectives de rentabilité future pour cette entreprise munie d’assises contractuelles solides sont très « monnayables » et la signature récente de certains contrats ne fait que renforcer ses perspectives de croissance à l’avenir. Doté d’un rendement à l’échéance en 2019 d’environ 10 % et d’un risque de défaut que nous estimons à 0,5 %, le rapport risques/bénéfices de ce titre nous semble intéressant.

Nous avons également ouvert de nouvelles positions dans les titres du crédit de Rite Aid Corporation, de Pandora Media Inc. et de Treehouse Foods. Ce qui nous a attirés aux notes de crédit de Rite Aid assorties d’une échéance de 2023 et d’un rendement supérieur à 7,5 % était l’amélioration de son profil de crédit. La vente récente par Rite Aid d’une partie de ses magasins à Walgreen Boots pour plus 4 milliards $ crée un potentiel énorme de réduction de la dette de l’entreprise et pourrait lui permettre d’améliorer certaines mesures clés à l’égard de son crédit.

En ce qui concerne Pandora Media, nous avons acquis les billets convertibles très bien couverts et dotés d’une échéance de 2020 de l’entreprise, ceux-ci se négociant à 90 cents sur le dollar et offrant ainsi un rendement d’environ 5,5 %. Nous estimons que Pandora, pionnière de la radio numérique, profite d’un solide soutien implicite en matière du crédit comme en témoigne sa participation stratégique de 20 % dans l’entreprise SiriusXM, le service de radio Internet de l’empire Liberty Media appartenant à John Malone. Outre ce soutien stratégique, la valorisation actuelle de Pandora est fortement réduite par rapport à son histoire et par rapport aux services de musique Internet qui lui font concurrence comme Spotify.

Treehouse Foods est un fabricant contractuel américain de produits alimentaires sous marque privée et institutionnels. Bien que toujours rentable, Treehouse a dégagé de piètres résultats à la suite de son acquisition des activités liées au café de marque de ConAgra, et ceux-ci n’ont été qu’aggravés par les inquiétudes liées au fait que le PDG, tout récemment embauché, avait quitté l’entreprise pour permettre le retour de Sam Reed, fondateur de l’entreprise. Nous estimons que les problèmes de Treehouse ne sont que passagers et qu’ils sont d’importance moindre par rapport à la puissante capacité de rendement de l’entreprise. Dotées d’un risque de défaut sur un an d’environ 0,1 %, nous sommes d’avis que le rendement de 4,8 % sur les notes de Treehouse assorties d’une échéance de 2022 est très attrayant compte tenu des circonstances.

Positionnement du Fonds

Le rendement à l’échéance du Fonds au 30 novembre était de 5,5 %, son rendement actuel était de 4,9 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,6 ans. Il comporte une pondération de 4,7 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 2,4 % du portefeuille total au 30 novembre.

Geoff Castle
Le 4 décembre 2017                                           

Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/funds-and-performance

Les fonds communs de placement peuvent comporter des commissions de vente, des commissions de suivi, des frais de gestion et des dépenses. Veuillez lire le prospectus simplifié avant d’investir. Les taux de rendement indiqués correspondent à des taux de rendement composés annuels globaux historiques qui tiennent compte des variations de la valeur liquidative et qui sont présentés nets des frais de gestion et d’administration. Ils excluent les frais de souscription, les frais de rachat et les frais facultatifs, de même que tout impôt à payer par tout porteur de titres, lesquels montants viendraient réduire ces rendements. Les fonds communs ne sont pas garantis, leur valeur change fréquemment et leur rendement antérieur ne se répète pas forcément. Ce contenu est destiné aux fins de renseignements seulement et ne constitue pas une offre de vente ou d’achat de nos produits ou services. Il ne vise pas à fournir des conseils en matière de placements ni des conseils financiers à l’égard de n’importe quel sujet et n’est fourni qu’à titre indicatif seulement. Tout a été fait pour assurer l’exactitude de son contenu.