Comme on le voit sur Financial Post – 31 août 2023
« Pour vos achats, abandonnez l’optimisme au profit de l’arithmétique. »
Ainsi s’exprimait Benjamin Graham, père de l’investissement de valeur et auteur de L’investisseur intelligent, œuvre qui à ce jour figure encore parmi les meilleurs vendeurs.
Il faut dire que, depuis 2018, l’optimisme n’est pas exactement au rendez-vous dans l’arène des sociétés à petite capitalisation. Il en découle naturellement que les achats y sont peu nombreux, ce qui n’a pas manquer de faire tomber les multiples à des niveaux qui n’avaient pas été franchis depuis mars 2009, moment où le ratio cours/bénéfice de l’indice S&P 600 se situait autour de 15, soit à peu près là où il réside à l’heure actuelle. Comparez ce tableau à celui des sociétés à grande capitalisation, représentées en 2023 par les principales composantes de l’indice S&P 500 et dont l’expansion des multiples frôle 50 % à ce jour cette année.
L’écart entre les nanties et les démunies est ici frappant, tant sur une base absolue que relative. Et c’est pourquoi je ne m’affiche ni pessimiste ni optimiste, mais simplement réaliste. L’histoire nous a démontré qu’en temps pareil, à l’instar de l’éclatement de la bulle dot.com en 2000 et du nadir de la crise financière mondiale en 2009, le pessimisme fait éventuellement place à l’espoir, tant et aussi longtemps que les investisseurs conçoivent bien la valeur des actifs achetés.
Le côté positif du pessimisme
À l’heure actuelle, le cours des actions de petites entreprises traduit un pessimisme rampant. Toutefois, lorsque vous vous attardez à certaines entreprises et à leur équipe de direction, il est assez simple de passer d’un extrême à l’autre, soit d’un pessimisme quasi absolu à un degré de conviction fort convaincant.
Notre priorité, lorsque nous rencontrons une entreprise pour la première fois, ne consiste pas à y déployer immédiatement du capital, mais à apprendre à la connaître. C’est une étape essentielle pour tous les placements, mais encore plus critique dans le cas des petites entreprises, particulièrement s’il s’agit de sociétés en démarrage qui sont sur le point de devenir rentables. Nous effectuons certes des analyses et des tris, et utilisons la recherche de tierce partie et de maisons de courtage. Il reste toutefois que, pour obtenir une longueur d’avance, rien ne remplacera une approche sur le terrain où l’information est glanée directement auprès des concernés.
De cette façon, nous pouvons réagir rapidement lorsqu’une occasion se présente dans le marché. Notre territoire de chasse préféré regroupe les secteurs qui battent de l’aile en raison d’un pessimisme qui n’a pas de réelles raisons d’être. Or aujourd’hui, il n’y a probablement pas un secteur plus sous-estimé que celui des petites sociétés technologiques – un moment tout à fait propice donc pour établir des participations dans des entreprises de grande qualité moyennant des prix fort attrayants.
Faire de l’argent, vite et lentement
Historiquement, la prime dans cette arène suppose que les actions à petite capitalisation obtiendront un rendement supérieur à celui des grandes entreprises sur le long terme. La surperformance n’est pas linéaire, mais elle s’avère particulièrement prononcée lors des périodes qui suivent un pessimisme excessif envers les petites entreprises.
Par exemple, la dernière fois que l’écart des cours entre les grandes et petites sociétés était aussi béant renvoie à l’essor des titres de technologie, médias et télécommunications du début des années 2000. Après la période de 2000 à 2005, l’indice S&P 600 a pris les devants sur l’indice S&P 500 par une marge moyenne de 12 % par année.
Cette surperformance s’explique en partie par l’escompte important que présentaient alors les petites entreprises, comparativement à leurs contreparties à grande capitalisation; cet écart s’est par la suite comblé au cours des années suivantes.
On peut réaliser des profits de quelques différentes façons au moyen des entreprises à petite capitalisation. Il y a de nombreuses réévaluations du cours d’une société antérieurement bon marché lorsque celle-ci devient rentable. On la considère alors comme un chouchou de croissance. C’est également le cas lorsque l’humeur des investisseurs devient plus tolérante aux risques, puisqu’on assiste alors à un retour vers la moyenne et vers les niveaux historiques.
De plus, lorsque les fonds de plus grande envergure cherchent à investir dans le capital plus risqué, ils ont tendance à graviter autour d’entreprises plus liquides d’abord pour tranquillement se diriger vers celles qui le sont moins. Comme les petites sociétés sont normalement moins liquides, l’accroissement de la demande peut entraîner une plus-value rapide du cours.
Puis, il y a également les fusions et acquisitions (F&A). En ce moment, ce milieu déborde d’acheteurs en quête de cibles, mais les vendeurs se font peu nombreux. Une entreprise qui se négociait à 30 fois ses revenus il y a deux ans pourrait maintenant se situer à cinq fois les revenus. Éventuellement, les membres du conseil et les actionnaires regarderont la réalité en face et se montreront plus enclins à accepter les offres d’acquisition.
Il revient ainsi à l’investisseur, lorsqu’il évalue un placement à petite capitalisation potentiel, de déterminer si les gains seront réalisés rapidement ou lentement. En d’autres mots, se trouve-t-il devant une occasion où il pourra « exploiter l’escompte » (le marché ayant considérablement mésestimé l’entreprise, la réévaluation du cours peut entraîner des gains en capital rapides) ou devant une société qui fera croître ses rendements à l’aide d’une saine composition à long terme?
Si l’entreprise en est à ses premiers pas de croissance, pendant combien de temps pourra-t-elle garder la cadence? Peut-être produit-elle 20 millions $ aujourd’hui, mais pourra-t-elle se rendre à 200 millions $ ou 2 milliards $, ou est-ce qu’elle perdra son erre d’aller et s’essoufflera à 30 millions $? Ces divers scénarios équivalent aujourd’hui à des sommes d’argent bien différentes.
On pourrait comparer cette approche à celle en vigueur sur les marchés privés : là, l’investisseur doit nourrir de fortes convictions envers ses cibles en raison du manque de liquidités. Il faut parfois attendre très longtemps avant de pouvoir vendre les titres d’une société non cotée, voire à jamais. Heureusement, les marchés publics plus liquides offrent des portes de sortie au besoin.
Margaret Atwood, célèbre auteure canadienne, a déjà dit : « Optimisme signifie mieux que la réalité. Pessimisme signifie pire que la réalité. Je suis réaliste. » Si l’on traduit ses propos en jargon financier, nous abondons dans le même sens qu’elle : les entreprises qui continuent à créer de la valeur seront reconnues par le marché et récompenseront leurs actionnaires.
David Barr, CFA, président de Gestion de capital PenderFund.
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