Pourquoi les cinq prochaines années seront favorables aux titres de créance en détresse

Comme on le voit sur BPM– 15 juillet 2024.

Benjamin Graham, père de l’investissement de valeur et auteur de L’investisseur intelligent, a dit : « Investir intelligemment, c’est gérer le risque, pas l’éviter. » Peu de stratégies obéissent autant à cette recommandation que les créances en situation de stress et de détresse. Ces actifs offrent aux investisseurs des propositions risque-rendement intéressantes, mais il n’existe pas de FNB passifs pour ce genre d’occasions. Investir dans des entreprises en difficulté, c’est opter pour une stratégie taillée sur mesure par laquelle on crée et érige de l’alpha une entreprise à la fois, car chaque situation est unique.

Pour réussir, il faut non seulement exceller dans l’analyse des données fondamentales, mais aussi posséder un ensemble de compétences digne d’un couteau suisse : excellence dans la restructuration des bilans, collaboration avec les intervenants, y compris les juristes et les comptables de l’entreprise en difficulté et finalement, une bonne expérience du processus de faillite. Chaque cas est différent et requiert une approche nuancée et agile si l’on veut gérer les risques tant connus qu’inconnus. En matière de créances en situation de stress ou de détresse, les investisseurs n’ont pas à attendre un marché favorable pour produire de l’alpha, ils peuvent y arriver en restructurant la dette ou en prolongeant les échéances.

Le fonds d’opportunités de titres de crédit II de Pender (le Fonds) a pour objectifs d’obtenir des rendements absolus considérables et d’investir dans les actifs sous-évalués d’entreprises dont le potentiel à venir n’est pas encore reconnu par le marché. Il arrive parfois qu’une société éprouve des problèmes, que des industries tombent en disgrâce et que des obstacles sur le plan du refinancement donnent lieu à des situations qui s’inscrivent en porte-à-faux par rapport aux tendances typiques du marché. Ces situations créent des occasions d’investir uniques dont les rendements non corrélés et asymétriques ne cadrent pas avec ce que le cycle du marché offre généralement.

À notre avis, investir dans les créances d’entreprises cotées en difficulté financière se négociant à un fort escompte par rapport à leur juste prix sur le marché peut produire un alpha fort, quel que soit le cycle du marché, car il y aura toujours des sociétés qui feront face à des défis de toutes sortes. Quoi qu’il en soit, nous croyons qu’au cours des deux à cinq prochaines années, les occasions se multiplieront en raison de ces cinq conditions favorables : le ralentissement des dépenses des consommateurs, le maintien des taux d’intérêt élevés, les échéances imminentes, l’incertitude géopolitique et la normalisation à la suite de la sous-performance prolongée des petites et moyennes entreprises.

Des courants dangereux

En surface, l’économie semble résiliente. Le consensus a évolué d’un atterrissage « tumultueux » à un atterrissage « en douceur » à pas d’atterrissage du tout. Les dépenses des consommateurs demeurent modestes et les écarts de crédit sont serrés. Cependant, en dépit de l’autosatisfaction relative des marchés, à y regarder de plus près, on observe la présence de courants dangereux.

L’inflation, les taux d’intérêt élevés, les salaires croissants, le ralentissement de la demande du consommateur associé à une plus grande sensibilité au prix sont autant de facteurs qui entraînent le déclin des dépenses discrétionnaires, comme on peut le lire dans la récente édition du Livre beige de la Réserve fédérale. Les sociétés peinent à transférer aux consommateurs les hausses de coûts dans des domaines comme l’énergie, les assurances et les matériaux bruts. Les entreprises fortement endettées en souffrent de manière excessive. Elles doivent offrir des rendements supérieurs aux investisseurs afin qu’ils acceptent de courir le risque plus élevé de défaut de paiement. Le service d’une dette qui s’accumule peut précipiter des entreprises dans la détresse financière.

Selon S&P Global Ratings, davantage d’entreprises n’ont pas pu honorer leurs dettes en ce début d’année 2024 comparativement à tout autre début d’année depuis 2008 et à la crise financière mondiale. Certains secteurs précis, comme l’immobilier commercial, les banques régionales, les cinémas et les soins de la santé, qui se trouvent tous en récession technique, semblent les plus vulnérables. Ainsi, au début de 2024, trois entreprises de soins de la santé américaines se sont retrouvées en défaut de paiement, de même que le groupe britannique d’exploitation cinématographique Vue Entertainment International. Les entreprises de soins de la santé ou de produits chimiques, aux premières lignes avec la clientèle et affublées de flux de trésorerie négatifs, seront aussi en danger si les taux d’intérêt restent élevés.  

Jusqu’à présent, la faiblesse de certains secteurs ou territoires est demeurée isolée et ne s’est pas répandue dans les marchés du crédit. Par exemple, en mars, les écarts quant aux titres à rendement élevé ont atteint 305 pb, leur niveau le plus serré en dix ans.

Le Fonds cible les émissions à petite ou moyenne capitalisation. La raison en est qu’elles sont souvent ignorées par les grands investisseurs qui sont tenus de déployer des milliards de dollars, et de ce fait, se retrouvent dans une arène moins bondée. Les sphères du marché souffrant d’une raréfaction du capital donnent souvent lieu à des occasions d’investir intéressantes. Ce n’est un secret pour personne que les valeurs — sur une base tant absolue que relative — des petites entreprises cotées n’ont jamais été aussi basses depuis le début du millénaire (présentant un escompte d’environ 5,6x pour le S&P600 contre le S&P 500 en mars 2024). Quand les entreprises plus modestes ont des problèmes financiers, comme un endettement excessif, les écarts de crédit touchant leurs émissions tendent à avoir des soubresauts plus marqués que les grandes entreprises à cause des préjugés négatifs à leur endroit. Nous pouvons tirer avantage de cette volatilité parce que, très souvent, nous connaissons déjà très bien ces sociétés par l’intermédiaire de nos autres mandats de placements. Nous avons donc une excellente compréhension de leur valeur par rapport au fardeau de leur dette ou d’autres facteurs de stress majeurs. 

Pour les entreprises fortement endettées, l’imminence du mur de la dette de plusieurs billions de dollars est une véritable menace. L’entreprise qui payait 3 ou 4 pour cent sur ses emprunts pourrait devoir offrir le double voire le triple quand sa dette arrivera à échéance dans les 3 ou 5 prochaines années, ce qui risque de contaminer les marchés. Ceci est particulièrement vrai dans le secteur de l’immobilier commercial qui a connu une ère de croissance inouïe il y a 10 ans quand les taux d’intérêt étaient bas, mais qui essuie maintenant des pertes énormes en se refinançant aux taux actuels, nettement plus élevés, tout en devant composer avec une baisse de la demande causée par la mode du travail à domicile ou hybride.

Notre gestion active du portefeuille est l’une des pierres d’assise de notre stratégie d’investissement dans des titres de créance en difficulté et une condition essentielle pour qui veut s’y retrouver dans les méandres de ces marchés idiosyncrasiques. Il faut travailler sur le terrain pour s’adapter rapidement à l’évolution du marché, saisir les occasions qui se présentent et gérer le risque avec efficience. Au cours des trois à cinq prochaines années, les investisseurs auront une chance unique de tirer profit de cette stratégie non corrélée et diversifiée.