Alternatif à rendement absolu – Commentaire du gestionnaire – Octobre 2021

Rédigé par Justin Jacobsen

Chers porteurs et porteuses de parts,

Le prix par part et les distributions du Fonds alternatif de rendement absolu Pender s’élevaient respectivement à 9,96 $ et 0,04 $ à la fin du mois d’octobre[1].

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Le mois a été difficile sur les marchés du crédit sachant que l’indice iBoxx Liquid High Yield a fléchi de 0,31 % et l’indice Bloomberg Barclays High Yield s’est incliné de 0,17 %. Suivant une hausse modeste des bons du Trésor américain, l’écart de rémunération corrigé des effets de la clause de remboursement anticipé est demeuré essentiellement le même. La variation du prix des indices ne brosse pas un tableau adéquat de la variation au sein du marché à rendement élevé puisque bon nombre d’obligations à rendement élevé ont été vendues à perte par 2 % ou plus depuis leurs sommets récents, entraînant un élargissement important des écarts pendant le mois.

Mises à jour sur le portefeuille

Le Fonds a participé à la nouvelle émission obligataire verte sur 5 ans de Brookfield Property Partners L.P., dont la valeur a été établie au début du mois. Ce titre nous a semblé présenter un prix attrayant puisqu’il est assorti d’une concession marquée au sein de la courbe bien établie des créances et s’est comprimé rapidement pour se négocier en tandem avec le reste de la structure obligataire. Mise à part cette nouvelle émission, le Fonds a continué de mettre en œuvre sa stratégie actuelle sur le plan du revenu et de ses couvertures, notamment ses positions à découvert dans les FNB à rendement élevé et les obligations gouvernementales.

Le Fonds a aussi conservé les positions obligataires que nous considérons être des occasions attrayantes de « valeur relative » comparativement au marché dans son ensemble. Cablevision Holding S.A., à 5 % et venant à échéance en 2031 figurent parmi celles-ci. Nous avions acheté cette obligation à la fin septembre pour ce qui nous avait paru une surréaction du marché devant des données d’abonnement plus faibles que prévu annoncées lors d’une conférence. Selon nous, faisaient contrepoids à cet affaiblissement fondamental les répartitions changeantes du capital de la société, dont les priorités visent à délaisser les rachats d’actions au profit d’une amélioration du bilan. En tant que porteurs obligataires, nous abondons dans le même sens que ces priorités et estimons que la faiblesse fondamentale est déjà considérée dans le prix de l’émission. 

Nous avons profité de l’abattement du marché pour renchérir dans bon nombre de titres de créance tout au long du mois. Dans le cadre de notre stratégie de valeur relative, nous avons ajouté une émission obligataire non garantie de Charter Communications Inc., ainsi que des obligations de premier rang émises par Park Hotels & Resorts Inc. et par Party City Holdco Inc., toutes s’étant vendues en deçà de leurs récents sommets par plusieurs points et représentant une bonne valeur selon nous.

Le bassin d’occasions parmi les nouvelles émissions à bon prix était plutôt limité en octobre, les transactions faisant état de concessions minimes au niveau des prix. Bon nombre d’émetteurs marginaux ont fait leur entrée sur le marché, ce qui pour nous est indicatif de normes de souscription peu rigoureuses et de forces dynamiques tardives dans le cycle. Nous avons participé aux nouvelles émissions de Carnival Corporation et Lamb Weston Holdings Inc., lesquelles présentaient un escompte par rapport à la juste valeur.

Le Fonds a ajouté plusieurs positions à sa stratégie actuelle de revenu en octobre, remplaçant des obligations remplaçables à vue avec les titres de premier rang de Scientific Games Corp. à 5 % venant à échéance en 2025 et les titres non garantis d’Uber Technologies Inc. à 8 % venant à échéance en 2026, tous deux pouvant être négociés à vue immédiatement, tandis que le Fonds touche un revenu attrayant chaque jour que les titres demeurent en circulation. Nous nous attendons à ce que l’avoir dans Scientific Games soit remboursé avec le produit de la vente récemment annoncée des exploitations de loterie à Brookfield Business Partners L.P. au cours des mois à venir.

Le Fonds a passé le fil d’arrivée mensuel avec une durée de rémunération corrigée des effets de la clause de remboursement anticipé à 0,4 an. Nous avons maintenu une approche rigoureuse dans la gestion de la durée puisque nous prévoyons un potentiel élevé de volatilité des taux d’intérêt à court terme. Les couvertures sur la durée renferment des positions à découvert dans les obligations du gouvernement sur 5 à 10 ans, ainsi que des FNB à rendement élevé qui suivent les indices sous-jacents avec des durées d’environ 4 ans. Nos expositions longues représentaient 135 % de la valeur liquidative et notre bilan de couverture s’établissait à 32 % de la valeur liquidative à la fin du mois. Conformément à notre stratégie, les positions du Fonds étaient réparties ainsi : 65 % revenu régulier, 29 % valeur relative et 5 % axées sur les événements.

Perspectives

Avec quelques zones d’amélioration sur le plan de la valeur en octobre, nous nous sommes montrés quelque peu plus positifs envers les perspectives de rendement à court terme, toutefois, nous ne pensons pas que les prix soient suffisamment attrayants pour justifier un accroissement de la participation au marché dans son ensemble, du moins, pas encore. Selon nous, il est possible de réaliser des gains en capital au moyen de transactions sur la valeur relative au sein des structures de capitaux sans courir des risques importants.

Depuis la création du Fonds jusqu’au début de septembre, le Fonds a été géré en fonction d’une durée de 0,5 an, ce qui à notre avis neutralise efficacement la participation du portefeuille aux variations de taux d’intérêt. À la suite d’un déclin des bons du Trésor américain au début de novembre, le Fonds a réduit son positionnement sur la durée à un niveau négatif de 0,1 an. Plus tôt cette année, il semblait plausible que la hausse de l’inflation soit temporaire. Les banques centrales, toujours désireuses d’inspirer la confiance sur les marchés financiers, s’en sont tenus à cette trame narrative jusqu’à ce qu’elle ne soit plus tenable. La Banque du Canada a reconnu ce fait et a éliminé le mot « passager » de son énoncé de politique d’octobre.

Au troisième trimestre, l’indice américain du coût de l’emploi a décroché son plus haut sommet. Depuis lors, l’économie américaine a ajouté plus de 500 000 emplois, le taux de chômage passant de 4,8 % à 4,6 %. Selon le Wall Street Journal, Deere & Company a récemment offert à ses employés en grève une prime immédiate de 8 500 $, plus une augmentation de salaire de 10 % et une augmentation de 5 % en 2023 et 2025 – cette offre a été refusée. Bon nombre de grandes entreprises ont été forcées d’augmenter les salaires de façon significative, d’améliorer les avantages sociaux et d’instaurer des primes d’embauche pour des emplois qui étaient antérieurement des emplois à salaire minimum. Ces renseignements ne sont pas indicatifs d’un marché du travail souple.

Tandis que les perturbations dans la chaîne d’approvisionnement sont certainement un problème qui touche l’économie mondiale, la demande considérablement plus élevée est une cause dont on discute peu. Les expéditions de colis en transit vers le port de Los Angeles se sont révélées de 16 % plus élevées au cours des six derniers mois comparativement à la période équivalente de 2019. Nous comprenons pourquoi les intervenants politiques préfèrent cibler les perturbations dans la chaîne d’approvisionnement, où une résolution heureuse est plus aisée, mais de notre point de vue, un problème plus grave subsiste : des prévisions de croissance des salaires plus élevées que prévu. Il sera difficile de remettre ce génie dans sa bouteille, ce qui pourrait entraîner des rajustements de la politique monétaire plutôt balourdes au cours des trimestres futurs. L’inflation des salaires pourrait poser un risque aux marchés mondiaux au fil du temps. Alors que nous avions tenté de neutraliser la durée du portefeuille, nous estimons maintenant que, à la lumière du rendement à 1,5 % des bons du Trésor sur 10 ans, une modeste position à découvert offre un profil risque/rendement attrayant. Suivant la hausse des pressions inflationnistes, des premières étapes du cycle de hausse des taux et le retrait graduel des mesures de relance des banques centrales, nous estimons être en bonne posture pour diriger notre nacelle dans cet environnement. Nous gardons à l’œil tout développement et continuerons de revisiter et ajuster notre tir en fonction des nouveaux dénouements. 

Justin Jacobsen, CFA

12 novembre 2021

[1] Toutes les valeurs liquidatives signalées sont celles des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais, des valeurs liquidatives et des rendements différents.

Fonds Sélect Pender

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