Alternatif á rendement – Janvier 2023

FAITS SAILLANTS :

• Janvier 2023 a été pour le marché du crédit le premier mois de l’année le plus vigoureux depuis 2019, et le deuxième plus vigoureux depuis 2009.
• Nous avons ajouté ou pris des positions dans les obligations émises par SECURE Energy Services Inc. (TSX : SES), Superior Plus LP (TSX : SPB) et Keyera Corp. (TSX : KEY).
• Sur le marché des nouvelles émissions, nous avons acquis des obligations de Transocean Ltd. (NYSE : RIG), de W&T Offshore Inc. (NYSE : WTI) et de la Banque de Montréal (TSX : BMO).
• Pendant les deux dernières semaines de janvier, le Fonds a adopté une position très défensive, sa plus défensive depuis août 2022. Nous avons modifié une partie de nos couvertures, délaissant les obligations du gouvernement au profit de deux actifs risqués, soit les actions et les titres de créance.

Chers porteurs et porteuses de parts,

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Le Fonds alternatif de rendement absolu Pender a terminé le mois de janvier avec un rendement de 1,5 %[1].

L’année a apporté un sentiment de renouveau et un appétit croissant pour la prise de risques. Janvier 2023 a été pour le marché du crédit le premier mois de l’année le plus vigoureux depuis 2019, et le deuxième plus vigoureux depuis 2009. Les écarts en matière de crédit se sont considérablement rétrécis, et l’écart ajusté en fonction des options (OAS) de l’indice ICE BofA US High Yield est passé de 481 points de base à 430 points de base, terminant ainsi le mois sous la moyenne des 10 dernières années et à un point derrière le minimum d’août. L’indice ICE BofA US High Yield a dégagé un rendement de 3,9 %. Comme nous en avons parlé le mois passé, le marché a eu du mal à se sortir de cette fourchette de négociation. Le marché des titres à rendement élevé a atteint un sommet au milieu du mois tant sur le plan des écarts que sur celui des perspectives de rendement absolu. Pendant ce temps, les actions ont continué de remonter lentement la pente sans être minées par une courbe de rendement fortement inversée et des prévisions décevantes de la part des entreprises phares.

Mise à jour sur le portefeuille

Comme les actifs plus liquides du Fonds se sont beaucoup améliorés en janvier, nous les avons revendus moyennant un profit et avons réinvesti ce capital dans certaines obligations qui tardaient à se relever. Nombre de ces actifs ont aussi progressé rapidement après notre acquisition, ce qui nous a incités à faire d’autres rachats. Au fil du mois, il est devenu ardu de recycler le capital et, de ce fait, notre solde de trésorerie s’est gonflé. Voyant qu’en janvier les obligations en dollars canadiens prenaient de la valeur, nous avons ajouté ou pris des positions dans les obligations émises par SECURE Energy Services Inc. (TSX : SES), Superior Plus LP (TSX : SPB) et Keyera Corp. (TSX : KEY). Comme l’argent s’accumulait, nous avons acquis un bon du Trésor américain à six mois assorti d’un taux de rendement de 4,83 %, qui constitue maintenant la position la plus longue du Fonds. Étant donné que les écarts se négocient tout près du niveau de résistance, le Fonds se trouve dans une position franchement défensive puisqu’environ 15 % de ses expositions longues sont des obligations qui ont fait appel à leur clause de rappel ou qui arriveront à échéance d’ici six mois.

Ce mois-ci, le Fonds a été actif sur le marché des nouvelles émissions en investissant dans les obligations de Transocean Ltd. (NYSE : RIG), de W&T Offshore Inc. (NYSE : WTI) et de la Banque de Montréal (TSX : BMO), qui étaient toutes assorties de concessions intéressantes sur le marché secondaire. En réaction à la forte concurrence en matière de risque, le Fonds a réduit son exposition dans l’industrie automobile en janvier. À notre avis, les écarts sont évalués en fonction d’un environnement peu propice à court terme, où les risques mèneraient davantage vers une perte. Nous croyons en la valeur du secteur de l’énergie, qui actualise la valeur de certaines matières premières dont les prix sont inférieurs à ceux figurant dans les courbes de prévision pour le pétrole pour les prochains mois. Ce qu’il adviendra du pétrole fait l’objet de nombreux débats, mais nous croyons que son évaluation est bien soutenue, ce qui n’est pas le cas de plusieurs autres secteurs du marché.

Le Fonds a augmenté son exposition aux prêts en privilégiant ceux dont l’échéance initiale approche et qui, selon nous, seront refinancés au cours de la prochaine année. Nous cherchons activement des occasions qui nous permettront d’acquérir un portage défensif, mais en ciblant les titres de créances aux bases très solides en fonction de notre estimation de ce que seront les évaluations et les risques au cours des mois prochains.

Le Fonds s’est départi de plusieurs positions de nature événementielle en raison de leur évaluation. Notre exposition dans les parts de catégorie B de Shaw Communications Inc. (TSX : SJR.B) et dans les obligations accompagnées d’une clause de remboursement obligatoire spécial de Rogers Communications Inc. a diminué en janvier, car nous les avons vendues à un prix favorable à la suite du jugement de la Cour d’appel déboutant la requête du Bureau de la concurrence qui s’opposait à la transaction. Parce que nous considérions comme erronée l’évaluation des options liées à nos obligations dans Rogers, nous avons ajusté la proportion de nos avoirs dans les obligations de Rogers et les actions de Shaw de manière à tirer profit d’un possible échec de l’accord, quoique cette éventualité nous semble improbable.

Pendant les deux dernières semaines de janvier, le Fonds a adopté une position très défensive, sa plus défensive depuis août 2022. Nous avons modifié une partie de nos couvertures, délaissant les obligations du gouvernement au profit de deux actifs risqués, soit les actions et les titres de créance. Il est fort possible que nous ayons réduit nos risques un peu tôt, mais le Fonds n’est pas du genre à élaborer sa stratégie selon les élans du moment. Nous croyons que notre patience sera récompensée et que nous aurons de meilleures occasions de déployer notre capital au cours des mois à venir. Un marché déjà cher qui devient de plus en plus cher constitue l’une des toiles de fond macro-économiques les moins opportunes pour cette sorte de stratégie, et nous croyons que cette situation pourrait perdurer pendant les deux prochains mois. En attendant, la valeur des options et les rendements offerts par les liquidités nous semblent intéressants.

Paramètres du portefeuille :

Le Fonds a passé le fil d’arrivée du mois de janvier armé d’une pondération longue de 110,1 %. Dans celle-ci, 21,9 % relevaient de notre stratégie à revenu fixe régulier, 76,2 % de notre stratégie axée sur la valeur relative et 12,0 % de notre stratégie visant l’investissement événementiel.   Le Fonds renfermait en outre une pondération courte de -60,6 %, dont -14,2 % dans les obligations du gouvernement, -35,2 % dans les titres de créance d’entreprises et -11,2 % dans les actions. La durée de rémunération corrigée des effets de la clause de remboursement anticipé (option-adjusted duration ou OAD) se chiffrait à 1,5 an.

En excluant les positions qui se négocient à des écarts de plus de 500 points de base et les participations qui se négocient en vertu d’une date d’échéance ou de rappel de 2025 ou antérieure, l’OAD du Fonds a baissé à 0,9 an. Les données quant aux durées comprennent des positions événementielles dont, selon nous, la durée ne traduit pas fidèlement la valeur de l’option associée au titre.

Le taux de rendement actuel du Fonds est de 4,8 % et le taux de rendement à l’échéance de 5,7 %.

« Nous croyons que le cycle actuel du marché a beaucoup de points en commun avec l’éclatement de la bulle technologique qui a eu lieu de 2000 à 2002. »

Perspectives de marché

À l’aube de 2023, nous notons un fort élan vers une réversion moyenne. Après la fin turbulente de 2022, suivie du sentiment de renouveau qu’apporte un début d’année, nous n’avons pas été étonnés de voir une forte concurrence se développer autour des titres plus risqués au commencement de l’année. Les mouvements dans les prix peuvent modifier l’humeur du marché et créer soit un cercle vicieux, soit un cercle vertueux. Bien que le marché puisse continuer à alimenter sa propre lancée pendant encore quelque temps, il nous semble que les cours boursiers sont juchés sur cette montée en flèche de l’optimisme. Par exemple, les actions cycliques de catégorie A d’Hyatt Hotels Corporation (NYSE : H) et de Caterpillar Inc. (NYSE : CAT) ont atteint un sommet inégalé en janvier.

Nous croyons que le cycle actuel du marché a beaucoup de points en commun avec l’éclatement de la bulle technologique qui a eu lieu de 2000 à 2002. Pendant cette période, le marché avait été le théâtre de hausses incroyablement abruptes, particulièrement dans les segments les plus surévalués. Après une longue période d’excès spéculatifs, les évaluations mettent du temps à retourner à des niveaux fondés sur les données fondamentales et les primes de risque appropriées. Depuis le début de 2023, nous avons assisté à la flambée des actions de certaines entreprises qui sont à deux doigts de la faillite ou actuellement insolvables, comme celles de Bed Bath & Beyond Inc. (Nasdaq : BBBY) et celles de catégorie A de Carvana Co. (NYSE : CVNA). On devrait voir dans ces changements un signal nous avertissant que le goût du risque est devenu excessif. Malgré cela, certaines observations nous portent à croire que des acteurs du marché, qui avaient adopté une position défensive, ont changé de cap et prennent plus de risques. À preuve, la très forte performance de certains paniers de titres très fortement vendus à découvert, qui correspond à un élan sur ce front. Même dans notre propre livre de positions à découvert, le coût d’emprunt pour les FNB à rendement élevé n’a jamais été aussi bas depuis la création du Fonds en 2021, ce qui contraste nettement avec la situation de la fin septembre 2022, quand la disponibilité en matière d’emprunt marginal pour ces titres était nulle.

Il arrive parfois que des développements fondamentaux associés à des évaluations attrayantes justifient un virage vers une posture plus risquée. En ce moment, nous assistons à des développements fondamentaux positifs quant à l’inflation en Amérique du Nord : le prix de l’énergie a baissé et s’est stabilisé, l’inflation des biens a nettement diminué. Le principal problème des décideurs est que le marché du travail demeure serré, et que l’inflation des services se maintient à un niveau élevé depuis quelques mois. L’indice du coût de l’emploi est l’un des indicateurs préférés de la Réserve fédérale en matière d’inflation, car on le considère généralement comme plus complet et de meilleure qualité que les données mensuelles sur la masse salariale non agricole. L’indice du coût de l’emploi du quatrième trimestre de 2022 a été publié le 31 janvier. D’un trimestre sur l’autre, il s’est établi à 1 %, soit un peu en dessous de ce qu’on attendait. Cependant, l’augmentation d’une année sur l’autre de la rémunération totale des employés civils se maintient au-dessus de 5 %, ce qui est très proche du sommet du présent cycle. Rappelons qu’avant l’année passée, l’inflation des salaires n’avait pas atteint de tels niveaux depuis des décennies.

En Amérique du Nord, les marchés des capitaux et l’économie se sont jusqu’à présent bien accommodés des hausses de taux. C’est peut-être parce que même si les taux initiaux sont élevés, on remarque une inversion très marquée de la courbe, et que de ce fait le rendement réel des obligations ou des bons à dix ans du Trésor du gouvernement du Canada demeure négatif par rapport à l’indice des prix à la consommation. Il est possible que l’inflation se cristallise autour de 4 %, ce qui, à notre avis, n’est pas pris en compte par le marché et pourrait être négatif tant pour les obligations du gouvernement que pour les actifs risqués en général. Prédire l’évolution de l’inflation est une tâche impossible, mais le marché semble croire fermement qu’elle redescendra à 2 % sans faire trop de vagues. Quand un marché atteint la perfection en matière de prix, il est très difficile de rester à la hauteur de ce critère.

Justin Jacobsen, CFA
8 février 2023

[1]Parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.