Alternatif à rendement – Commentaire du gestionnaire – Mars 2022

Rédigé par Justin Jacobsen

Chers porteurs et porteuses de parts,

Le Fonds alternatif de rendement absolu Pender a terminé le mois de mars assorti d’un prix de 10,01 $ la part et de distributions de 0,05 $ la part[1].

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Mars 2022 a été un mois volatil pour les marchés, marqué par un basculement brusque en plein milieu du mois, passant d’une aversion au risque à un regain d’appétit pour celui-ci. Les actifs risqués n’ont pas été affectés par le début du cycle de hausses des taux d’intérêt en Amérique du Nord; en effet, les marchés ont continué à tenir compte de taux plus élevés à court terme, si bien que les prévisions de départ s’appuient déjà sur des hausses de taux futures de 50 points de base. Le marché des titres à rendement élevé a une fois encore affiché un résultat mensuel négatif : l’indice à rendement élevé ICE BofA a dégagé un rendement de -0,9 % en raison des rendements plus élevés des obligations du gouvernement. Les écarts se sont rétrécis en mars, passant de 377 points de base en début du mois à 343 points de base à la fin du mois. Le pire rendement envisageable (yield to worst ou YTW) a, au cours du mois, augmenté de 5,6 % à 6,0 %. 

Mise à jour sur le portefeuille

Même si le positionnement général du Fonds n’a pas considérablement changé en mars, une rotation a été faite dans notre portefeuille à long terme. Nous avons liquidé plusieurs positions de revenu régulier après avoir observé que le coût de capital et la liquidité continuaient d’augmenter et que la marge de sécurité offerte par les coupons de moins de 6,5 % s’était estompée. De nouvelles positions ont été ajoutées aux coupons de 8 % ou plus que nous jugeons attrayants. Le Fonds a conservé une couverture considérable contre les risques et sur la durée tout au long du mois, tout en faisant passer certaines couvertures contre les risques des titres de créance aux actions. Nous étions surpris par l’ampleur du changement de l’appétence au risque en mars. Si les écarts des titres à rendement élevé avaient avoisiné 500 points de base, la prise en charge d’une partie des opérations de couverture contre les risques aurait été justifiée. Cependant, les écarts des titres à rendement élevé ont culminé à 421 points de base, ce qui, à notre avis, n’était pas suffisant pour basculer vers une position portée sur le risque. Dans le passé, nous avons vu des écarts de titres à rendement élevé être liquidés à environ 400 points de base pendant un trimestre instable pour les bénéfices, sans pour autant voir les embûches auxquelles les actifs risqués sont actuellement confrontés.

Toutefois, un émetteur a dans les faits atteint des niveaux correspondant à 500 points de base pour le marché des titres à rendement élevé en mars : CCO Holdings, LLC (Nasdaq : CHTR). Le 10 mars, l’entreprise a émis des obligations cotées de catégorie investissement garanties assorties d’une nouvelle concession d’émissions considérable. Ceci a aggravé les conditions du marché déjà fébriles, accélérant ainsi la liquidation des obligations à rendement élevé. Près des creux du marché, nous avons pu acheter des obligations CHTR non garanties de 10 ans à un prix situé dans la tranche supérieure des 80 et à un écart d’environ 400 points de base sur la courbe des bons du Trésor à ce moment-là. À mesure que les obligations ont rebondi, nous avons réduit la taille de notre position. Le Fonds a ajouté plusieurs obligations de grande qualité à la stratégie axée sur la valeur relative moyennant des prix avoisinant la tranche des 80, car les taux d’intérêt plus élevés jumelés aux écarts plus larges ont donné l’occasion d’acheter des obligations à des prix moins élevés, ce qui, selon nous, a atténué les risques et donné lieu à des options supplémentaires. Parmi ces participations, on retrouve Penske Automotive Group, Inc. (PAG) et Thor Industries, Inc. (NYSE : THO).

Dans la stratégie à revenu fixe régulier du Fonds, nous avons liquidé nos participations à Live Nation Entertainment, Inc., à 4,875 % venant à échéance en 2024 (NYSE : LYV), Ichan Enterprises L.P., à 6,375 % venant à échéance en 2025 (NYSE : IEP) et plusieurs autres participations qui avaient un faible potentiel de gains en capital et étaient à même d’être affectées par un autre épisode de secousses du marché. Le Fonds a investi dans deux obligations garanties de premier rang qui ont initialement été émises comme des obligations de 5 ans au début du printemps 2020. Il s’agit de l’émission de Transdigm Incorporated, à 8 % venant à échéance en 2025 (NYSE : TDG) et de l’émission de Sea World Parks & Entertainment, Inc., à 8,75 % venant à échéance en 2025 (NYSE : SEAS). Même si ces obligations pourraient être rappelées à tout moment, nous obtenons un rendement régulier attrayant chaque jour où elles sont en circulation. 

Les titres marqués par des événements spéciaux du Fonds ont augmenté en mars, car nous avons renchéri sur notre participation à l’obligation Exterran Energy Solutions, L.P., à 8,125 % venant à échéance en 2025 (Nasdaq : EXTN). Nous espérons qu’elle sera rappelée au T3 une fois qu’Enerflex Ltd. (TSX : EFX) aura conclu l’acquisition de l’entreprise.  Le Fonds a aussi investi dans Nielsen Finance LLC, à 5,875 % venant à échéance en 2030 (NYSE : NLSN) après l’annonce de l’acquisition de l’entreprise par un consortium d’acheteurs de capital privé. Dans ces deux cas, à notre avis, les prévisions de rendement total sur les obligations détenues dans la fusion semblent meilleures que le rendement offert par les actions correspondantes, et les obligations risquent de subir considérablement moins de pertes en cas de rupture d’entente.

Le Fonds a terminé le mois de mars assorti d’une participation au marché limitée, la pondération longue du Fonds s’élevait à 114,5 %, dont 40,4 % relevaient de notre stratégie à revenu fixe régulier, 60,6 % de notre stratégie axée sur la valeur relative et 13,5 % de notre stratégie visant les titres marqués par des événements spéciaux.   Le Fonds révélait une pondération courte de -47,2 %, dont -23,3 % dans les obligations du gouvernement, -13,0 % dans les titres de crédit et -10,9 % dans les actions. La durée de rémunération corrigée des effets de la clause de remboursement anticipé (option-adjusted duration ou OAD) se chiffrait à 1,4 an, ce qui à notre avis limite dans les faits la participation du portefeuille aux taux d’intérêt.

En excluant les positions qui se négocient à des écarts de plus de 500 points de base et les participations qui se négocient en vertu d’une date d’achat ou de vente de 2024 ou antérieure, on constate que la durée de rémunération corrigée des effets de la clause de remboursement anticipé (Option Adjusted Duration ou OAD) du Fonds a considérablement baissé à 0,4 an. Nous maintenons une couverture sur la durée importante malgré les rendements des obligations du gouvernement plus élevés depuis le début de l’année. Sur le graphique par points de la Fed, le rendement sur dix ans est actuellement au-dessus de leur projection à long terme. Même si les résultats futurs ne sont pas étalés de façon aussi asymétrique pour les taux qu’il y a quelques mois, nous nous attendons à ce que la volatilité perdure. Compte tenu du niveau d’inflation et du marché de l’emploi, nous nous attendions à des taux bien plus élevés que la fourchette de 2,5 % dans laquelle se situe la courbe actuellement. Il est difficile de définir un niveau neutre. Pour cela, la Fed affirme qu’il est approprié de se servir des politiques de taux qui ne tiennent pas compte du niveau neutre en raison de la demande excessive qui stimule l’économie.

Perspectives de marché

En mars, les corrélations ont brusquement basculé par rapport au début de l’année 2022. D’une part, les actions ont connu leur meilleur mois de l’année, mais, d’autre part, les obligations du gouvernement ont connu leur pire mois. Avec la guerre et les sanctions imposées aux exportations de produits en provenance de la Russie, la Biélorussie et l’Ukraine, les chances de voir l’inflation diminuer à court terme ont diminué. L’inflation a également été provoquée par une forte demande des biens, services et de la main d’œuvre. Les chiffres des postes vacants du JOLTS des É.-U. étaient stables en 2022 malgré l’impact sur les activités du variant Omicron de la COVID-19 au début de cette année. La réévaluation à la hausse des courbes de rendement était, selon nous, appropriée, compte tenu du cours des événements.

Se servir de politiques monétaires plus rigoureuses pour lutter contre l’inflation signifie ralentir intentionnellement la croissance économique et réduire la demande des biens et services pour les aligner sur l’offre afin de stabiliser les prix. Nous sommes surpris que les marchés boursiers aient été aussi résilients en mars. À notre avis, plus l’inflation augmentera et persistera, plus il sera difficile d’obtenir des prix stables sans provoquer au préalable une récession.

L’un des arguments les plus populaires qui justifie le regain de force récent des marchés boursiers, malgré l’affaiblissement du revenu fixe et des titres de crédit, est que les actions sont plus aptes à faire face à la hausse de l’inflation puisque les entreprises peuvent refiler les coûts plus élevés aux clients. Même si cet argument est vrai, il faut noter que les taux d’intérêt plus élevés ont un impact direct sur le coût de capital des entreprises et diminuent le ratio cours/bénéfice. Au cours des années 1970, le ratio cours/bénéfice sur le S&P 500 est passé de 15,2 x à 7,4 x.  Avec l’indice S&P 500 qui se négocie à des ratios cours/bénéfice que l’on n’avait plus vus depuis le début de l’ère du « point-com », au tournant du siècle, nous croyons que les actifs risqués bénéficient des retombées positives de la lutte de la Fed contre l’inflation. 

Nous avons vu le coût de capital de certains émetteurs de bonne qualité à rendement élevé passer de 4 % à 6 % en un rien de temps. Même avec cette réévaluation importante du risque, les obligations du gouvernement sont quand même négociées à des rendements réels négatifs et les écarts de titres de crédit ont terminé le mois de mars en dessous de la moyenne des 10 dernières années. Bien que l’élan positif puisse sans doute être maintenu, nous considérons les risques inhérents aux diverses catégories d’actifs comme négativement biaisés. Nous optons donc pour une approche prudente face aux risques, tout en cherchant des occasions marquées par des événements et de courte durée ayant d’importantes marges de sécurité.

Justin Jacobsen, CFA
11 avril 2022

[1] Toutes les valeurs liquidatives signalées sont celles des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais, des valeurs liquidatives et des rendements différents.

Fonds Sélect Pender

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