Alternatif d’arbitrage – Commentaire du gestionnaire – Février 2022

Rédigé par Amar Pandya

Chers porteurs et porteuses de parts,

Le Fonds alternatif d’arbitrage Pender (FAAP) a terminé le mois de février 2022 assorti d’une valeur liquidative (VL) de 10,18 $ la part[1].

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Malgré la volatilité boursière, l’inflation record, la hausse des taux d’intérêt et la crise géopolitique, les activités de F&A ne montrent aucun signe d’essoufflement. Le montant en dollars de tout ce branle-bas d’activités s’élève à plus de 740 milliards $ au cours des deux premiers mois de 2022, soit le deuxième plus haut total de toute l’histoire des F&A. Le secteur de la technologie conserve sa position de meneur dans cette charge avec un volume d’ententes qui va chercher plus de 187 milliards $, ce qui représente une hausse de 24 % par rapport à l’année précédente[2].

L’invasion de l’Ukraine par la Russie a fait grimper la volatilité sur les marchés boursiers et obligataires, mais le risque de l’intensification des tensions géopolitiques est faible pour les ententes de fusion nord-américaines; or, ce sont elles qui sont ciblées par notre Fonds. Ce faible risque relève de l’exposition généralement peu importante des sociétés nord-américaines à cette région du globe, mais aussi du fait que les conditions actuelles demeurent propices à un contexte d’arbitrage sur fusion. Le niveau d’ententes ne ralentit pas; à la fin de février, on a constaté le déferlement d’une nouvelle vague d’avis d’ententes potentielles. Les écarts demeurent larges sachant que l’écart prévu pour les 20 plus grandes fusions liquides aux États-Unis dépasse maintenant 1000 points de base[3]. Par ailleurs, le taux de réussite des ententes de fusion reste aussi élevé : bon nombre de fusions, y compris des fusions de grande taille, qui sont assujetties à un examen minutieux des autorités réglementaires, ont reçu le feu vert au cours du dernier mois.

Le marché baissier des SAVS, causé par l’offre excédentaire d’environ 600 SAVS qui sont toutes à la recherche d’ententes dans un bassin limité de possibilités et pressées par le temps en raison de leur échéance interne, a créé des occasions d’arbitrage sur SAVS peu risquées et fort attrayantes. La popularité des SAVS a pris de l’ampleur dans la deuxième moitié de 2020 et s’est poursuivie au premier trimestre de 2021 : des centaines de SAVS ont amassé des milliards de dollars. Les SAVS sont normalement assorties d’une échéance de deux ans. Or, nous nous engageons dans une période où, selon nous, la vaste majorité des SAVS n’arriveront pas à trouver une cible avant de tomber à échéance. Ainsi, bon nombre seront tenues de rembourser la valeur de la fiducie à leurs porteurs de parts.

Et même si une SAVS arrive à trouver une cible adéquate, les porteurs de parts de SAVS peuvent choisir de racheter la valeur de leurs parts en contrepartie d’une période de détention plus courte et d’un TRI plus élevé. Le capital amassé par les SAVS est détenu en fiducie et investi dans des bons du Trésor américains à court terme, généralement considérés comme étant l’actif le plus sécuritaire au monde. Donc, en achetant une SAVS qui se négocie à escompte par rapport à la valeur fiduciaire revient à s’acheter des bons du Trésor à escompte. Pour les investisseurs qui souhaitent préserver leur capital et toucher un revenu, mais qui craignent les répercussions négatives de la hausse des taux d’intérêt sur le prix des obligations, nous estimons que l’arbitrage sur SAVS représente une solution de rechange alléchante à l’heure actuelle. À la fin de février, les SAVS en quête de cibles se négociaient à un escompte par rapport à la valeur fiduciaire, ce qui dégage un revenu à l’échéance de plus de 2,9 %[4], soit un rendement plus élevé assorti d’une durée plus courte que celui d’un indice d’obligations de catégorie investissement[5]. Cette occasion risque d’être de courte durée et temporaire, aussi nous allons en profiter pendant que ça passe!

Mise à jour sur le portefeuille

La volatilité boursière n’a pas réduit ses ardeurs sachant que les investisseurs, tout concentrés qu’ils étaient sur l’inflation et les répercussions d’un cycle haussier des taux d’intérêt, ont reçu l’annonce de l’intensification du conflit géopolitique en Europe comme une douche froide. Le niveau d’ententes demeure élevé cependant. Comme plusieurs grandes fusions ont été menées à bien pendant le mois, nous nous attendons à ce que le capital soit réacheminé vers de nouvelles ententes.

Nous avons également remarqué une tendance récemment : de nombreuses ententes se négocient moyennant des écarts relativement larges, même après l’obtention des approbations réglementaires clés et à quelques semaines seulement de leur date officielle de conclusion. Selon nous, cette situation engendre des occasions de placement à faible risque et à TRI très attrayants. À cet égard, nous continuerons de tirer parti de ces occasions dès qu’elles se présenteront. Nous avons également augmenté notre participation aux SAVS qui offrent à la fois une courte durée et un escompte important par rapport à la valeur de la fiducie, ce qui devrait dégager des rendements à l’échéance intéressants.

The National Security Group, Inc. (NASDAQGM : NSEC), Arena Pharmaceuticals, Inc. (NASDAQGS : ARNA), Exterran Corporation (NYSE : EXTN), Goodness Growth Holdings, Inc. (CNSX : GDNS), SOC Telemed, Inc. (NASDAQ : TLMD), Spirit Airlines Incorporated (NYSE : SAVE), US Ecology, Inc. (NASDAQ : ECOL), Macro Enterprises Inc. (TSXV : MCR), Moneygram International Inc. (NASDAQ : MGI), R. R. Donnelley & Sons Company (NYSE : RRD), Meritor Inc. (NYSE : MTOR), Houghton Mifflin Harcourt Company (NASDAQ : HMHC), Tenneco Inc. (NYSE : TEN), South Jersey Industries, Inc. (NYSE : SJI) et Healthcare Trust of America, Inc. (NYSE : HTA) figuraient parmi les nombreux nouveaux avoirs du Fonds en février.

Great Western Bancorp, Inc. (NYSE : GWB), Xilinx, Inc. (NASDAQGS : XLNX), Millennial Lithium Corp. (TSXV : ML), Vocera Communications, Inc. (NYSE : VCRA), Castlight Health, Inc. (NYSE : CSLT) R. R. Donnelley & Sons Company (NYSE : RRD) et PAE Incorporated (NASDAQ : PAE) se trouvaient parmi les sociétés qui ont mené à bien leurs ententes d’achat ou de fusion pendant le mois.

À la fin février, le Fonds dénombrait 24 placements dans l’arène des petites entreprises assorties d’une capitalisation de moins de 2 milliards $, 17 d’entre elles se situant à moins de 1 milliard $. Parmi ces ententes à petite capitalisation, notons la présence d’un nouvel avoir, soit Moneygram International Inc. (NASDAQ : MGI), qui a incidemment annoncé qu’elle avait été la cible d’une offre d’acquisition par le groupe de capital privé Madison Dearborn Partners LLC. Notre placement dans MGI constitue un bon exemple de la façon dont le Fonds met à profit les diverses expertises de Pender. Moneygram est une petite entreprise faisant l’objet d’un suivi timide. À notre avis, il s’agit d’une société mal comprise. Toutefois, en effectuant une recherche sur le terrain et en utilisant une méthode séante au capital privé appliquée aux marchés publics, deux stratégies qui sont les pierres angulaires du processus de placement en actions de Pender, nous avons considéré que les attentes, les motivations et les conditions étaient propices à l’apparition d’une offre d’achat. Nous avons donc établi une position dans cette société au sein du Fonds de situations spéciales Pender en novembre.

Lorsque l’entente a été annoncée le 15 février, nous détenions déjà tous les renseignements nécessaires sur l’entreprise, comprenions les attentes des actionnaires et les motivations de l’équipe de direction et possédions une estimation de la valeur marchande privée de l’entreprise. Ceci nous a permis de réagir rapidement, mettant à profit notre recherche existante et notre expertise pour créer une position dans notre Fonds, si bien que MGI occupe maintenant une place parmi les dix principaux avoirs du Fonds. Notre positionnement demeure axé sur les plus petites ententes qui offrent : des écarts intéressants; des occasions d’erreurs sur les prix en raison d’un suivi peu assidu; ainsi qu’un risque moins grand sur le plan réglementaire. De plus, les fusions nord-américaines à plus petite capitalisation se font généralement entre entreprises domestiques ou transfrontalières qui sont peu exposées à l’Europe de l’Est, voire pas du tout, ce qui les protège des événements géopolitiques actuels.

Perspectives

Les tensions géopolitiques issues de l’invasion de l’Ukraine par la Russie ont entraîné de la volatilité boursière, les sanctions contre la Russie ont attisé la flambée inflationniste et les banques centrales ont entamé un cycle de hausses des taux d’intérêt : devant ce tableau, l’investissement dans les marchés s’avère considérablement plus complexe. La hausse du taux de financement à un jour de 25 points de base par la Banque du Canada, les attentes d’autres augmentations à venir et le soutien d’une hausse comparable de M. Powell, président de la Réserve fédérale américaine, représentent le début d’un cycle de resserrement qui pourra difficilement être mis en attente à la lumière des pressions inflationnistes qui sévissent.

Dans un tel contexte, nous considérons la faible corrélation, la faible volatilité et la tendance axée sur les rendements absolus de l’arbitrage sur fusion comme étant une stratégie de placement attrayante qui trouvera une place de choix dans tout portefeuille de placements. Comme l’arbitrage sur fusion figure parmi une petite poignée de stratégies de placement positivement corrélées aux taux d’intérêt, celle-ci pourrait servir de couverture pendant que les banques centrales mettent en route leur politique de resserrement monétaire. La nature idiosyncrasique de l’arbitrage sur fusion, où chaque entente visée par le Fonds comporte un risque relié à sa propre entente (et ainsi une faible corrélation aux autres ententes), procure la possibilité de dégager des rendements absolus qui sont peu corrélés à la performance des marchés boursiers.

Nous estimons que la courte durée et les écarts importants propices à l’arbitrage représentent une solution de rechange efficace aux titres à revenu fixe et offrent une couverture contre la hausse des taux d’intérêt. Nous croyons également que le bassin de placements de notre Fonds jouit d’un positionnement favorable, d’autant plus que les conditions sont avantageuses pour les activités dl’arbitrage sur fusions et sur SAVS. 

Amar Pandya, CFA
7 mars 2022

[1] Toutes les valeurs liquidatives signalées sont celles des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais, des valeurs liquidatives et des rendements différents.

[2] https://www.investmentexecutive.com/news/research-and-markets/global-ma-party-rages-on/

[3] https://mergerarbitragelimited.com/spreads/

[4] https://spacinsider.com/stats/

[5] Source : Indice d’obligations mondiales Bloomberg

Fonds Sélect Pender

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