Alternatif d’arbitrage – Commentaire du gestionnaire – Janvier 2022

Rédigé par Amar Pandya

Chers porteurs et porteuses de parts,

Le Fonds alternatif d’arbitrage Pender (FAAP) a terminé le mois de janvier 2022 assorti d’une valeur liquidative (VL) de 10,15 $ la part[1].

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Les activités de fusion et acquisition (F&A) ont commencé l’année à fond la caisse, poursuivant sur leur fort élan entamé l’année dernière où les F&A à l’échelle mondiale ont décroché des niveaux records. Les transactions en janvier prenaient le troisième rang au palmarès historique, en hausse de près de 28 % depuis janvier 2021, et nous nous attendons à ce que tout ce branle-bas d’activités continue puisque les conditions demeurent favorables[2].

La demande sur le plan des F&A est demeurée solide malgré la volatilité qui a régné pendant le mois, comme en témoignent les quatre ententes de plus de 10 milliards $ annoncées en janvier, notamment l’achat d’Activision Blizzard, Inc. (NASDAQ : ATVI) par Microsoft Corporation (NASDAQ : MSFT). Le secteur technologique a continué de mener la charge du côté du volume des transactions, les acquéreurs mettant leurs solides bilans financiers à profit pour utiliser leurs sous dans des acquisitions stratégiques. Toutefois, l’éventualité d’un environnement hostile du point de vue réglementaire pèse lourd sur les écarts, particulièrement en ce qui a trait aux ententes dans le secteur des entreprises technologiques à grande capitalisation où les écarts semblent indiquer une probabilité de succès plus faible. Les écarts d’arbitrage sur fusion ont terminé l’année à des niveaux historiquement béants sachant que l’écart prévu pour les 20 plus grandes fusions liquides aux États-Unis dépasse maintenant 1000 points de base[3].

L’émission de SAVS en PAPE semble ralentir, de nombreuses nouvelles émissions ayant été retirées pendant le mois. Toutefois, cette industrie est loin d’avoir atteint un équilibre puisque près de 600 SAVS sont en quête de cibles et se font concurrence pour celles-ci en situation de course contre la montre avant leur échéance, moment auquel elles doivent rembourser le capital aux investisseurs. À la lumière du fléchissement du cours boursier des titres de croissance, notamment celui d’entreprises aux premières phases de leur développement qui requièrent beaucoup de liquidités et qui sont des cibles de choix pour les SAVS, l’écart entre les entreprises du privé et du public s’est rétréci tandis que la perception négative du secteur des SAVS a joué en défaveur de leurs cours boursiers. La surabondance de SAVS, jumelée à la réduction d’ententes prévues créatrices de valeur, a créé certaines bonnes occasions parmi les SAVS se négociant sous la valeur fiduciaire et où le rendement à l’échéance dépassait 2,9 %[4] à la fin de janvier.

Mise à jour sur le portefeuille

La volatilité boursière a eu des répercussions importantes sur les marchés boursiers et obligataires en janvier, l’indice S&P 500 s’étant aventuré brièvement en territoire de correction et les obligations à rendement élevé ayant affiché leur pire rendement mensuel depuis mars 2020. Les retombées, pour la stratégie d’arbitrage sur fusion, ont été moins dramatiques puisque la volatilité semblait être davantage le fruit de problèmes de liquidités pendant le mois et ne pas refléter une faiblesse économique ou une détresse obligataire.

Les écarts dans ce domaine se sont élargis pendant le mois en contexte d’éventuelle hausse des taux d’intérêt et d’environnement réglementaire possiblement plus hostile. Nous estimons que le Fonds est bien placé pour profiter à l’avenir puisque les facteurs qui influencent la réussite des ententes, y compris la certitude sur le plan du financement, répondent toujours à l’appel. Par ailleurs, nous considérons que notre position dans les ententes de plus petite envergure réduit notre exposition aux risques réglementaires. En outre, le Fonds a tiré parti de la fluctuation des écarts de fusion pendant le mois pour ajouter de la valeur, tant en renchérissant sur certaines positions visées par une entente de fusion qu’en réduisant sa participation à certaines autres. 

Zynga Inc. (NASDAQ : ZNGA), Apria, Inc. (NASDAQ : APR), Castlight Health, Inc. (NYSE : CSLT), Vonage Holdings Corp. (NASDAQ : VG) Mimecast Limited (NASDAQ : MIME), Bluerock Residential Growth REIT, Inc. (NYSEAM : BRG), Vigil Health Solutions Inc. (TSXV : VGL), Spirit of Texas Bancshares, Inc. (NASDAQGS : STXB), Ortho Clinical Diagnostics Holdings plc (NASDAQGS : OCDX) et Xilinx, Inc. (NASDAQGS: XLNX) figuraient parmi les nouveaux avoirs du Fonds en janvier.

Magellan Health, Inc. (NASDAQGS : MGLN), Teekay LNG Partners L.P. (NYSE : TGP), CIT Group, Inc. (NYSE : CIT), Apollo Healthcare Corp (TSX : AHC), Casper Sleep Inc. (NYSE: CSPR) et Sol Cuisine Ltd. (TSXV : VEG) se trouvaient parmi les ententes qui ont été menées à bien pendant le mois.

À la fin de janvier, le Fonds dénombrait 20 placements dans l’arène des petites entreprises assorties d’une capitalisation de moins de 2 milliards $, 15 d’entre elles se situant à moins de 1 milliard $. Vigil Health Solutions Inc. (TSXV : VGL) a représenté la première entente menée à bien pour les fonds d’actions de Pender et constitue une position dans le FAAP. Comme les conditions continuent d’être propices aux activités de F&A, nous envisageons avec optimisme les perspectives d’autres acquisitions au sein de nos fonds d’actions, lesquelles pourront être mises à profit au sein de notre FAAP.

Comme nous l’avions mentionné auparavant, il y a d’importants avantages à tabler sur l’expertise de Pender dans le secteur des PME en faveur du FAAP. Ce constat est d’autant plus vrai dans la conjoncture et l’environnement réglementaire actuels, où les ententes visant de grandes entreprises font l’objet d’examens extrêmement minutieux. Comme les écarts sur fusion sont larges, d’un point de vue historique, et que la volatilité a entraîné des scénarios d’évaluation erronée, nous repérons de bonnes occasions dans l’arène des ententes de fusion de plus petite taille qui ne font pas l’objet d’un grand battage et qui permettent de mettre l’expertise de Pender dans les PME à bon profit.

Perspectives

Le mois de janvier a bien mis en évidence les difficultés de naviguer dans l’arène boursière, les investisseurs devant composer avec la volatilité sur les marchés, une hausse des rendements obligataires, l’éventualité d’une hausse des taux d’intérêt, le resserrement de la politique monétaire des banques centrales et l’intensification des tensions géopolitiques. Le taux d’inflation, qui est allé chercher 4,8 %, a atteint un sommet en 30 ans au Canada; aux États-Unis, l’IPC s’établissait à 7 %. Le prix des aliments à l’échelle mondiale a décroché un sommet sur 10 ans selon les Nations-Unies, grimpant de 28 % en 2021. Les consommateurs en subissent les conséquences partout : à la pompe, à l’épicerie, à la maison, tant sur le plan énergétique qu’immobilier. La Fed et la Banque du Canada ont conservé leurs taux au même niveau en janvier, accordant de ce fait la priorité au redressement économique au détriment de la lutte contre l’inflation. Toutefois, les deux banques ont laissé entendre qu’une hausse était à prévoir en mars.

Considérant le niveau d’inflation et la solidité de la main-d’œuvre, nous nous trouvons fort probablement aux premières étapes d’un cycle de hausses des taux. Nous nous attendons à ce que ce contexte soit propice à l’arbitrage sur fusion étant donné que cette stratégie figure parmi un petit groupe sélect de stratégies de placement affichant une corrélation positive aux taux d’intérêt. Selon nous, la hausse des taux devrait élargir les écarts et les ententes de fusion et ainsi faire augmenter les rendements escomptés. La faible corrélation du Fonds aux actions et aux titres à revenu fixe pourra également procurer des avantages sur le plan de la diversification pendant les périodes de volatilité. À notre avis, le contexte favorable aux activités de F&A, les écarts larges et les solides antécédents de réussite plaident en faveur d’une diversification dans l’arbitrage sur fusion au sein des portefeuilles des investisseurs.

Amar Pandya, CFA
11 février 2022

[1] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.

[2] https://www.investmentexecutive.com/news/research-and-markets/global-ma-stayed-hot-to-start-2022/

[3] https://mergerarbitragelimited.com/spreads/

[4] https://spacinsider.com/stats/

 

Fonds Sélect Pender

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