Faits saillants

• Après un mois de décembre occupé pendant lequel le Fonds s’est positionné de manière à tirer avantage de la vague de liquidations de fin d’année des SAVS, janvier a été un mois également actif consacré au redéploiement du produit de ces liquidations dans de nouvelles ententes. Le Fonds a mis en place 12 positions dans des ententes nouvellement ou antérieurement annoncées, et huit des ententes de fusion détenues par le Fonds ont été conclues au cours du mois.
• À la fin de janvier, le Fonds dénombrait 27 placements dans l’arène des petites entreprises assorties d’une capitalisation de moins de 2 milliards $, 19 d’entre elles affichant une capitalisation boursière inférieure à 1 milliard $.
• Magnet Forensics Inc. (TSX : MAGT) a été la dernière opération de prise de participation du Fonds.
• Nous nous attendons à ce que plus d’ententes soient conclues au cours des prochaines semaines après la publication des résultats du quatrième trimestre.
• Comme les écarts entre les valeurs des sociétés privées et publiques demeurent importants, les activités sur le plan des acquisitions devraient rester élevées et ainsi créer un contexte favorable tout au long de l’année. Environ 350 SAVS, représentant près de 100 milliards d’actifs, arriveront à échéance en 2023.

Chers porteurs et porteuses de parts,

Le Fonds alternatif d’arbitrage Pender a essuyé un revers de 0,1 %[1] en janvier.

Télécharger le pdf

Mise à jour sur les activités de fusion et d’acquisition

Les activités mondiales de F&A ont entamé l’année en enregistrant environ 122 milliards $ en ententes au cours de janvier; il s’agit d’une baisse importante par rapport aux 385 milliards $ atteints à ce stade l’année dernière[2]. Bien que la plupart des pays, y compris les États-Unis, aient été frappés par ce déclin, le Canada a été l’un des rares à y échapper, et il a pour sa part connu une recrudescence des activités de F&A d’une année sur l’autre. D’un point de vue sectoriel, le secteur industriel a été le plus résilient grâce à certaines ententes d’importance qui se sont concrétisées au cours du mois. Il est prématuré d’identifier une tendance définitive à partir du premier mois de l’année, mais il est évident que les taux d’intérêt plus élevés, l’aversion plus marquée des prêteurs envers le risque et la crainte accrue d’une récession retiennent les acheteurs sur la ligne de touche. Cela étant dit, grâce à notre connaissance des petites et moyennes entreprises, nous observons des signes encourageants quant à la reprise des activités de F&A. Cette reprise trouverait sa source dans les billions de dollars qui traînent dans les surplus des entreprises et des sociétés de capital-investissement, de même que la forte décote entre la valeur du marché et la valeur intrinsèque. Comme les écarts entre les valeurs des sociétés privées et publiques demeurent importants, les activités sur le plan des acquisitions devraient rester élevées et ainsi créer un contexte favorable tout au long de l’année.

Mise à jour sur les activités des SAVS

À la fin de janvier, les SAVS en quête de cibles se négociaient à un escompte par rapport à la valeur fiduciaire, ce qui a dégagé un revenu à l’échéance de 7,0 %[3]. En réalité, l’arbitrage sur SAVS, c’est comme acheter des bons du Trésor à escompte, et en ce moment, le rendement des SAVS est supérieur à celui des obligations de qualité investissement de sociétés américaines, sans[4] compter que le risque de crédit est plus faible, la duration plus courte et les avantages fiscaux plus intéressants puisque les rendements de SAVS sont essentiellement considérés comme des gains en capital.

Après la vague de liquidations de SAVS de décembre et même si le secteur des SAVS s’est rétréci de moitié en 2022, il y a encore aujourd’hui plus de 500 SAVS actives sur le marché, dont environ 350 en quête de cibles^[5]. Les promoteurs qui tentent de trouver et de conclure une entente continuent de subir une pression intense. Environ 350 SAVS, représentant près de 100 milliards d’actifs, arriveront à échéance en 2023. Nombre de celles qui devront fermer les livres sous peu cherchent à obtenir une prorogation, devant être approuvée par les actionnaires et obligeant habituellement le promoteur à verser une garantie de remboursement qui accroît la valeur des fonds entiercés de tous les actionnaires. Nous votons généralement contre la prorogation et avons toujours choisi de nous faire rembourser nos parts à leur valeur fiduciaire au lieu de maintenir notre investissement dans la SAVS au-delà de son échéance. C’est d’ailleurs ce qu’ont fait la majorité des détenteurs de SAVS au cours des derniers mois, ce qui a forcé ces SAVS à rembourser une part importante du capital recueilli. Cela a formé un groupe de SAVS remboursées, beaucoup plus petites qu’à leur création, à faible flottement, courant le risque d’être radiées et disposant d’un délai supplémentaire, mais s’amenuisant quand même, pour trouver une cible avec laquelle se fusionner. Comme toutes ces SAVS sont assujetties aux mêmes restrictions et obligations que celles dont elles sont issues, elles pourraient se transformer en occasions d’affaires à mesure qu’elles se rapprocheront de leur échéance. Voilà donc encore un investissement intéressant résultant de l’éclatement de la bulle des SAVS.

Les SAVS en quête de cibles ont commencé à s’adapter au nouvel environnement et à viser des ententes plus petites. Plusieurs SAVS ont annoncé en janvier des ententes dont la valeur tournait autour de 200 millions, soit un dixième de la valeur moyenne des ententes annoncées en 2021, à l’apogée de la bulle^[6]. Pour les petites entreprises en mal de liquidités, mais qui jugent trop difficile ou coûteux de mobiliser du capital sur les marchés privés, se fusionner avec une SAVS peut être tentant. Depuis la création du Fonds, nous cherchons d’abord et avant tout à acheter des SAVS à un prix inférieur à la valeur fiduciaire, puis à recevoir celle-ci au moment du rachat ou de la liquidation de la SAVS. Quand une SAVS que nous détenons annonce une proposition de fusion avec une entreprise ciblée, nous préférons retirer nos parts à la valeur détenue en fiducie, raccourcissant ainsi la durée de notre investissement au lieu de le conserver jusqu’à l’échéance.

Mise à jour sur le portefeuille

Après un mois de décembre occupé pendant lequel le Fonds s’est positionné de manière à tirer avantage de la vague de liquidations de fin d’année des SAVS, janvier a été un mois également actif consacré au redéploiement du produit de ces liquidations dans de nouvelles ententes. Le Fonds a mis en place 12 positions dans des ententes nouvellement ou antérieurement annoncées, et huit des ententes de fusion détenues par le Fonds ont été conclues au cours du mois. Les écarts d’arbitrage se sont amoindris au cours du mois, à mesure que le produit des liquidations des SAVS et des arbitrages récemment aboutis était redéployé dans des ententes actives. Malgré tout, les écarts demeurent supérieurs aux niveaux historiques sur une base absolue et relative. Les ententes de fusions dans lesquelles le Fonds avait investi n’ont guère progressé ce mois-ci, ce qui entraîne généralement un resserrement des écarts jusqu’à la conclusion. Un petit nombre d’entre elles ont vu leur date de conclusion prévue dans quelques semaines être repoussée de plusieurs mois parce que les dernières approbations tardaient à arriver. Certains de ces retards sont imputables à la fin de l’année, car plusieurs entreprises sont moins disponibles en janvier. De plus, les avocats, les vérificateurs et les comptables qui produisent les approbations sont accaparés par les résultats de fin d’année. Nous nous attendons à ce que plus d’ententes soient conclues au cours des prochaines semaines après la publication des résultats du quatrième trimestre.

Le contexte réglementaire reste difficile pour les acheteurs des géants technologiques et les fusions fortement capitalisées, notamment en raison de l’examen de plus en plus poussé du Département de la Justice américain et de la Federal Trade Commission qui contestent plusieurs projets de fusion. Compte tenu de la pression réglementaire de plus en plus intense, du risque accru quant à la durée et de l’issue incertaine et imprévisible du processus d’approbation, le fait que les positions et le premier intérêt du Fonds soient concentrés dans des ententes de fusion à petite ou moyenne capitalisation devrait lui conférer un certain avantage. En effet, les petites fusions risquent moins de créer des problèmes en matière de concentration ou de concurrence, elles sont généralement moins exposées aux aléas réglementaires et elles peuvent être conclues plus rapidement, ce qui réduit la duration et augmente le taux de rentabilité interne de l’investissement dans la fusion.

À la fin de janvier, le Fonds dénombrait 27 placements dans l’arène des petites entreprises assorties d’une capitalisation de moins de 2 milliards $, 19 d’entre elles affichant une capitalisation boursière inférieure à 1 milliard $. Comme nous en avons parlé dans le commentaire du mois passé, nous avons observé une flambée des activités de F&A dans notre univers composé de petites et de moyennes entreprises faisant déjà partie de nos fonds d’actions ou figurant sur notre liste de suivi. Il s’agit là de candidates idéales pour le Fonds, parce que, grâce à nos recherches existantes, à nos connaissances et à notre estimation de la valeur sur le marché privé, nous arrivons à déterminer si l’offre d’achat risque d’être acceptée et combien de temps la fusion mettra à se conclure. Magnet Forensics Inc. (TSX : MAGT) a été la dernière opération de prise de participation du Fonds. Nous avions acquis Magnet au PAPE de l’entreprise en avril 2021 par l’entremise de l’un des fonds d’actions de Pender. À mesure que les gestionnaires mettaient en œuvre leur stratégie, le prix de la part a atteint plus du double de sa valeur lors du PAPE, et le 20 janvier 2023, l’entreprise a annoncé qu’elle avait reçu une offre d’achat de la part du fonds de capital-investissement privé Thoma Bravo au prix de 44,25 $ par action subordonnée. Comme il s’agissait d’un actif clé de nos fonds d’actions, nous avons pu, forts de nos connaissances et de notre estimation de la valeur de l’entreprise sur le marché privé, prendre très vite une position dans l’entente. Nous observons que notre univers d’investissement est porté par un vent favorable, ce qui est de bon augure pour les F&A de cette année et pour les profits du Fonds.        

« Le contexte favorable actuel nous porte à croire que les activités de F&A vont se multiplier au sein de notre univers d’investissement. »

Perspectives

Le marché demeure incertain, plombé par la crainte de plus en plus présente d’une récession, la montée des taux d’intérêt et l’inflation supérieure au taux cible (on ne s’attend pas à ce que la désinflation conduise à la déflation). Les marchés d’actions ont fortement rebondi en janvier, la pression exercée par les ventes à fin de pertes fiscales ayant diminué et certains facteurs techniques, comme les couvertures courtes, ayant entraîné une reprise dans certains secteurs du marché durement touchés. Avec un marché de l’emploi qui demeure serré tant au Canada qu’aux États-Unis, et en dépit de la pause dans les hausses de taux évoquée par la Banque du Canada (après qu’elle l’eut relevé de 25 points de base ce mois-ci), on ne sait pas vraiment comment les taux évolueront. En raison de sa non-corrélation, de sa couverture contre les taux d’intérêt et de sa faible volatilité, une stratégie alternative telle que l’arbitrage sur fusion peut aider les investisseurs à diversifier leur portefeuille dans l’environnement actuel.

Le rendement de l’arbitrage sur SAVS, qui avait décliné au début du mois, a repris de l’élan à la fin du mois avec la multiplication des votes en faveur d’une prorogation et la reprise des activités en matière d’entente. Notre positionnement demeure axé sur les liquidations de SAVS dont le rendement est moins risqué et plus efficace fiscalement que celui des obligations. À mesure qu’un plus grand nombre de SAVS seront liquidés et que le secteur se rapprochera du point d’équilibre, nous croyons que nous pourrions avoir l’occasion d’investir dans un nombre limité de PAPE de SAVS si les conditions sont favorables. Cela dit, le Fonds continuera à investir principalement dans l’arbitrage sur fusion.

En effet, nous pensons que le marché de l’arbitrage sur fusion constitue une très bonne occasion, surtout quand on constate l’essor des activités de F&A dans le champ d’intérêt du Fonds que sont les fusions de petites et moyennes entreprises et particulièrement dans l’univers d’investissement principal des fonds d’actions de Pender. Certains indicateurs nous incitent à croire que ces activités vont croître au sein de notre univers, dont : l’écart exagéré entre la valeur du marché et la valeur intrinsèque, la frustration grandissante des actionnaires des entreprises cibles, la multiplication des campagnes activistes et des analyses stratégiques, les incitatifs et l’importante capacité financière dont disposent les acquéreurs.

Amar Pandya, CFA
23 février 2023

[1] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds alternatif d’arbitrage Pender. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.

^[2] Refinitiv Investment Banking Scorecard – Deal Intelligence I au 2 février 2023

[3] https://spacinsider.com/stats/

[4] https://fred.stlouisfed.org/series/BAMLC0A4CBBBEY        

[5] https://www.spacresearch.com/

[6] https://www.wsj.com/articles/spac-deals-shrink-after-speculation-wanes-11674185893