May 5, 2021

Commentaire du gestionnaire – Avril 2021

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender s’est avancé de 0,5 %[1] en avril, ce qui représente un gain modeste en contexte positif pour les titres à rendement élevé, et neutre pour les émissions de meilleure qualité.

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Des positions dans les secteurs des marchandises et du transport ont mené la charge pour le Fonds, notamment les billets convertibles à 5 % d’Eagle Bulk Shipping, lesquels ont grimpé de 20 % depuis leur arrivée en portefeuille en février. Tout en étant d’avis que les obligations convertibles de notre transporteur soient appelées à dégager des rendements de bien supérieurs, nous avons néanmoins vendu une portion de cette position en avril. Par ailleurs, des participations dans les débentures convertibles de Chemtrade, les actions privilégiées de Fannie Mae et les actions privilégiées à taux révisables de Cenovus et de Bell Canada figuraient également parmi les points forts du Fonds au cours du mois.

En revanche, quelques titres ont essuyé des revers et retranché, dans une certaine mesure, une part des gains réalisés. Parmi eux, notons notre position dans la structure de capital réorganisée de McDermott International. Bien que cette entreprise de construction et d’ingénierie ait progressé, tant sur le plan du désendettement que de la reconstitution de son carnet de commandes, sa participation à un important projet au Mozambique s’est révélée en avril une source d’inquiétudes pour certains investisseurs en raison des activités terroristes qui y sévissent. Selon nous, ces problèmes n’auront pas de réelles retombées sur McDermott et pour cette raison, nous allons tenir bon et attendre que cette tempête s’apaise.

À qui la prochaine remontée? Les soins de la santé au-delà de la COVID
La vie aux derniers stades de la pandémie demeure marquée par la cadence morose qui bat la mesure depuis le début du printemps dernier. Qui aurait pensé tant jouer au Scrabble? S’ennuyer du doux bourdonnement énergique des brasseries après le travail? Ce son n’est plus qu’un souvenir lointain qui accompagne nos rêveries alors que nous sirotons silencieusement un verre dans notre salon.

Mais tout cela devrait changer bientôt. Bien que la tragédie et la maladie nous entourent toujours, les signes que la pandémie tire à sa fin pointent également le bout de leur nez. Les efforts de vaccination se poursuivent. Les bateaux de croisière acceptent les réservations. Et, bien que le moment précis du retour à la normale demeure incertain, chaque jour qui passe semble nous rassurer que l’interruption malvenue causée par la COVID est sur le point de s’estomper.

Cette façon de penser ne s’inscrit guère à contre-courant, car la « réouverture commerciale » est bien ancrée dans le consensus en ce mois de mai 2021. Toutefois, il y a une zone du marché qui, jusqu’à présent, a résisté à l’enthousiasme soulevé par les cinémas et les transporteurs aériens. Étrangement, il s’agit du secteur des soins de la santé. Petite précision : pas les soins de la santé axés sur les efforts de vaccination, sachant que Moderna par exemple a décroché de nouveaux sommets et multiplié par 10 son cours boursier. Non, je parle du reste du secteur des soins de la santé. Difficile d’imaginer que les investisseurs oublient ce domaine, surtout sachant que les entrevues avec les médecins et le personnel médical font la une des nouvelles au quotidien. Il reste que les titres de ce secteur nous semblent vraiment bon marché en ce moment.

Négligé semble être le fait que le secteur de la santé soit sur le point de rouvrir également. En effet, même si les urgences demeurent occupées, le reste de l’écosystème sanitaire a vu sa demande chuter suivant le report des interventions chirurgicales électives et la diminution des activités de diagnostic. Plutôt que de consulter son médecin pour un genou atteint d’arthrite, ou d’engager de grandes sommes dans des interventions esthétiques, les patients ont décidé d’attendre avant de se présenter dans les centres, conformément à la distanciation physique imposée par la pandémie. Or, au sortir de la pandémie, nous nous attendons à ce que ces activités reprennent de plus belle.

Toutefois, déceler des thèmes de placement sont une chose, tandis que trouver de bons titres à bon prix en sont une tout autre. Alors, qu’est-ce qui nous attire sur ce terrain? Et bien pour commencer, les hôpitaux en soi. Team Health, sous-traitant pour salles d’urgence assorti d’un titre garanti offrant plus de 6 % à l’échéance, nous semble plutôt attrayant. Community Health, un exploitant hospitalier pour les centres de plus petite taille, comporte une valeur comparable à notre avis.

Les médicaments, les méthodes diagnostics et les traitements représentent également une valeur digne d’intérêt. Selon nous, Paratek Pharmaceuticals, qui figure parmi nos dix principaux avoirs, offre une valeur extraordinaire. Armés des billets convertibles de Paratek à 4,75 % venant à échéance en 2024, et dont le rendement prévu s’élève à 8 %, nous estimons que notre participation au producteur du nouvel antibiotique Nuzyra portera ses fruits. Le revenu de l’entreprise devrait, selon les prévisions du monde financier, passer de 47 millions $ l’année dernière à plus de 150 millions en 2021. Si cette prévision devait devenir réalité, nous estimons que son option de conversion pourra éventuellement retrouver sa pertinence et qu’un rendement supérieur à la moyenne n’est pas impossible.

Parmi les autres positions axées sur le rapport risque/rendement dans ce secteur, on retrouve notre participation aux titres de créance de Tricida Inc., entreprise qui met au point des traitements contre les néphropathies. Dans ce cas, le bilan en trésorerie de la société est supérieur à la valeur marchande de sa dette par un facteur de deux, et pourtant, ses billets à 3,5 % venant à échéance en 2027 se négocient à moins de 40 % de sa valeur nominale, offrant un rendement de plus de 30 % à terme. En toute franchise, le conflit de Tricida avec la FDA dans ses processus d’approbation constitue un risque peu important selon nous, et nous estimons que le faible prix payé pour constituer cette position sera bien récompensé. Considérant que Point72 Asset Management de Stephen Cohen, gestionnaire de fonds de couverture réputé, a récemment investi une somme de 10 millions $ dans les actions ordinaires de Tricida, le manque à combler sur le plan d’un engagement corporatif n’est plus. En espérant que la chance sourira aux audacieux!

Dans l’ombre de la COVID, nous considérons les titres du secteur des soins de la santé comme une présence étrangère dans la catégorie de valeur. Souvent évalués à prime en raison de leur caractère prévisible, les titres de soins de santé présentent maintenant un escompte en raison du risque. Suivant l’affaiblissement de la pandémie, nous nous attendons à ce que cette situation inhabituelle fasse marche arrière, en notre faveur.

Nouvelles positions
En avril, nous avons ajouté des titres à notre position de billets convertibles dans Lending Tree Inc., société de la Caroline du Nord. L’entreprise exploite un marché en ligne qui apparie les consommateurs à des produits aux prix concurrentiels dans des domaines précis, comme les cartes de crédit et les hypothèques. La compagnie a essuyé des revers pendant la pandémie en raison du ralentissement des activités, notamment des cartes de crédit. Néanmoins, nous affectionnons ses titres de créance et estimons que ses billets convertibles à 0,5 % venant à échéance en 2025, d’une valeur d’un peu plus de 90 cents pour un dollar, présentent des caractéristiques intéressantes combinant rendement à plus courte duration (environ 3 %) et une éventuelle option d’action. Nous considérons que la probabilité de défaut de cet émetteur se situe à moins de 0,1 %.

Nous avons également établi une participation dans les nouvelles émissions d’un avoir existant, soit SFL Limited, en investissant dans ses obligations à 7,25 % venant à échéance en 2026. SFL est l’entreprise de financement de navires reliée à Hemen Holding Ltd, la société portefeuille de John Fredriksen, magnat norvégien milliardaire dans ce secteur. Comme nous l’avons noté dans notre mise à jour en février, nous aimons les perspectives à long terme de l’industrie des navires à ce point-ci et considérons que SFL possède à la fois l’expertise et les aptitudes créatives pour tirer avantage d’un redressement dans cette arène.

Positionnement du Fonds
Le Fonds d’obligations de sociétés Pender est assorti d’un rendement à l’échéance de 4,9 %, au 30 avril, le rendement actuel s’établissant à 4,9 % et la durée moyenne de ses instruments à terme de 3,7 années. Il comporte une pondération de 1,1 % dans des titres en détresse dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. L’encaisse représentait 5,4 % du portefeuille total au 30 avril.

Geoff Castle
5 mai 2021

[1] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.

Fonds Sélect Pender

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