January 5, 2021

Commentaire du gestionnaire – Decembre 2020

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a terminé l’année avec un gain mensuel solide de 2,6 % pour le mois de décembre[1]. En dépit d’une période particulièrement tumultueuse au début de la pandémie, l’année dans son ensemble s’est soldée par un résultat plutôt sain, comme en témoigne son rendement total de 7,0 %, déduction faite des coûts et frais1. Le rendement annualisé sur cinq ans au 31 décembre 2020 s’élevait à 9,9 %[1].

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Les gains de décembre sont principalement redevables à notre position dans les billets convertibles de FireEye Inc., entreprise qui a connu une croissance fulgurante en raison du regain d’intérêt pour les sociétés fabriquant des logiciels de sécurité à la suite de l’attaque pirate de haut niveau menée contre bon nombre d’organismes américains. Parmi les autres titres gagnants, notons Aceto Corp. qui, à sa liquidation nous a permis de recouvrer le prix d’achat plus les liquidités accumulées. Les titres du secteur des marchandises, y compris les billets garantis de Transocean, ont également mis la main à la pâte.

Les zones de faiblesse dans le portefeuille étaient limitées considérant la conjoncture plutôt favorable. Notons cependant la pression exercée sur les titres de créance tant d’Accelerate Diagnostics qu’Intercept Pharmaceuticals. Dans les deux cas, nous continuons de considérer tous les titres de créance de ces sociétés comme ne représentant qu’une fraction de leur valeur marchande privée.

Faire avec les moyens du bord… plutôt que ne rien faire du tout
« And I know the roads to riches…And I’ll never let you fall », a chanté à tue-tête Russell Hitchcock, principal chanteur frisé du groupe australien Air Supply au cours de l’été 1983, quand tout semblait possible. « And I don’t know how you do it…Making love…out of nothing at all »[2]. Le public en délire du Forum de Montréal ne savait pas que, trente-sept ans plus tard, une version de cette question fatidique d’Air Supply hanterait encore leurs méninges. À la différence près qu’il n’est plus question de faire l’amour, mais bien de faire de l’argent. Et, d’un point de vue strictement technique, notre point de départ n’est pas « rien du tout », mais plutôt 39 points de base de rendement encore offerts sur le billet sur cinq ans du gouvernement du Canada.

Afin d’accroître les rendements au-delà d’un quatre-dixième de pourcentage en 2021, tout en procurant aux investisseurs la même protection du capital (dans la mesure du possible), il faut s’en remettre à une bonne dose de créativité et de discipline. Selon nous, le marché offre cette année quelques différentes sortes d’occasions :

  • Risque de défaut/mésappariements sur le plan du rendement : Le marché renferme encore quelques obligations assorties d’écarts importants, mais dont le risque de crédit pourrait être considéré comme étant minimal. Il arrive souvent que ces obligations soient jugées quelque peu non conformes, selon les critères de Standard & Poor et ses collègues, ou parce que les agences ont pris du retard sur les bonnes nouvelles et n’en tiennent pas encore compte. Ces titres « choux à la crème » sont la pierre angulaire de nos candidats pour 2021; ils présentent des capitalisations boursières et des positions liquides qui éclipsent leurs relativement petits fardeaux de dettes. Parmi les exemples actuels, notons Uber Technologies, Trulieve Cannabis et Open Text.
  • Asymétrie avantageuse à la hausse : Dans les marchés où les taux d’intérêt sont plus élevés que l’inflation, nous avons souvent observé des modifications importantes parmi les entreprises dont les actions sont axées sur la croissance. En 2020, suivant le développement de cette situation macroéconomique, nous avons choisi de conserver certaines obligations convertibles, acquises à la valeur nominale ou tout juste en deçà, lesquelles ont joui d’une croissance beaucoup plus élevée. Ceci nous a permis de participer à de grands élans, comme ceux de Palo Alto Networks, SunPower et Opko, entre autres, les laissant atteindre des sommets aussi élevés que 160 % de leur valeur nominale avant de réaliser nos profits. Nous continuons à explorer les occasions d’achat parmi les entreprises qui jouissent maintenant d’une forte croissance et qui, selon nous, sont assorties de risques de défaut minimaux et tirent parti d’une protection à la baisse grâce à un fondement obligataire solide. Allez-y, traitez-nous d’opportunistes ou d’investisseurs qui veulent le beurre et l’argent du beurre. Nous pouvons encaisser le coup. Toutefois, nous préférons parler de « chasse à l’asymétrie axée sur la hausse », et cela demeure notre point de mire pour 2021.
  • Les valeurs cachées : L’arène des titres de créance de sociétés en détresse ou en réorganisation figure aussi parmi les cibles de 2021. Bien que 2020 n’ait pas entraîné un carnage sans pitié, comme bon nombre l’avait prédit, cette période a néanmoins été la scène d’un grand nombre de faillites. Par ailleurs, on note encore la présence d’une bonne quantité d’entreprises sous-évaluées. Parmi les gagnants de 2020 sur ce plan, notons le prêt à terme de Chesapeake FILO, acquise à moins de la moitié des niveaux d’échange actuels. En 2021, nous recherchons des rendements venant d’une variété d’entités, ce dont témoignent nos récentes acquisitions dans des entreprises en détresse issues des secteurs des produits chimiques et des télécommunications. Même si les gains sont plus évidents du côté des droits de participation, comme c’est le cas de Just Energy, ou du côté de la liquidation, comme ce fut le cas en 2020 pour Aceto, nous continuons de sonder le territoire en quête de titres présentant un solide rapport risque/rendement.

Nous reconnaissons que la stratégie bien simple axée sur les coupons des titres à revenu fixe n’est plus aussi simple. Les coupons de bon nombre d’émetteurs, notamment des états, ont en somme disparu. Cependant, dans le monde des titres de créances de sociétés, où la valeur des entreprises n’est pas toujours bien ciblée ou bien connue des investisseurs passifs, il y a encore du travail à faire et des occasions à dénicher.

Nouvelles positions
En décembre, nous avons créé une participation dans les billets non garantis de premier rang 2025 de Carvana Co., entreprise de l’Arizona. Carvana, qui exploite une plateforme en ligne visant l’achat et la vente de voitures usagées aux États-Unis, jouit de solides perspectives de croissance considérant que la vente d’autos en ligne gruge les parts de marché des revendeurs traditionnels. Considérant que sa capitalisation boursière s’élève à plus de 40 G$, comparativement à un endettement total de moins de 1,5 G$, nous estimons que les billets de Carvana, qui dégageaient un revenu de 4,8 % à la fin de décembre, présentent un profil risque/rendement attrayant.

Par ailleurs en décembre, nous avons ajouté une position dans les billets convertibles de l’entreprise torontoise Chemtrade Logistics. Chemtrade a été durement touchée par le ralentissement économique causé par la pandémie, et coïncidemment, par des problèmes de capacité cycliques au sein de certaines gammes de produits. Tandis que le bilan de l’entreprise est plutôt mal en point, nous estimons que la gestion cherchera à s’acquitter d’un bon nombre de dettes, et nous comptons également sur son éventuel redressement en 2021. Les billets convertibles de Chemtrade devraient dégager un revenu allant jusqu’à 15 %.

Les conditions favorables du marché en décembre nous ont également motivés à réduire notre participation dans certaines positions plus solides liées aux actions. C’est le cas notamment des billets convertibles de SunPower, Etsy, Twitter et Palo Alto Networks.

Positionnement du Fonds
Le rendement à l’échéance du Fonds au 31 décembre était de 4,8 %, son rendement actuel était de 5,0 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 3,1 années. Il comporte une pondération de 4,1 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration, dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 5,7 % du portefeuille au 31 décembre.

Geoff Castle
5 janvier 2021

[1] Parts de catégorie F; PenderFund.

[2] Paroles de la chanson Making Love Out Of Nothing At All.

Fonds Sélect Pender

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