July 15, 2020

Commentaire du gestionnaire – Don Walker – juin 2020

Rédigé par Don Walker

Dans la mise à jour du mois dernier, nous avons parlé de deux ou trois de nos sociétés en portefeuille et avons fourni des mises à jour de mi-trimestre dont le ton était nettement plus positif lorsque comparé aux commentaires publiés seulement 30 jours plus tôt sur les résultats du premier trimestre. Qu’est-ce qui a changé au cours de ce mois pour provoquer un tel changement de perspective?

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Nos conversations avec ces entreprises nous ont appris que l’impact de l’arrêt de l’activité économique fut le plus grand pendant la dernière semaine du mois d’avril et les deux premières semaines de mai. Bien que l’économie ait été fermée pendant le mois d’avril et que l’activité ait repris au mois de mai, l’impact de la fermeture et la reprise ont été retardés. Les commandes déjà faites ont continué à être traitées pendant le mois d’avril, mais une fois les livraisons complétées, les clients ne se sont pas réapprovisionnés avant que l’économie reprenne.

Les résultats du 1er trimestre ont été publiés en pleine période intérimaire entre le moment où les commandes étaient expédiées et celui où de nouvelles commandes étaient passées. Il s’agit de la période où l’impact dommageable était le plus grand et les commentaires du 2e trimestre en ont bien tenu compte. Cependant, la reprise a commencé quelques semaines plus tard. Et elle fut plus rapide que ce à quoi la plupart d’entre nous s’attendaient. Voici un extrait du communiqué de presse de Intertape Polymer.

La Société estime que son chiffre d’affaires est d’environ 267 millions $ pour le trimestre terminé le 30 juin 2020, par rapport aux attentes communiquées le 13 mai 2020 qui prévoyaient un chiffre d’affaires se situant dans une plage comprise entre 235 millions $ et 250 millions $. Avec la surperformance du chiffre d’affaires, la direction prévoit également que le BAIIA ajusté atteindra un niveau qui devance celui des attentes voulant qu’il soit de 34 millions $, tel qu’annoncé par notre entreprise le 13 mai 2020. 

L’action d’Intertape a bien progressé depuis les creux d’avril vu les nouvelles attentes consensuelles; cependant, le cours de l’action demeure inférieur de 40 % à celui d’avant la crise de la COVID-19. Il existe encore des actions dont les valorisations tiennent compte d’une longue récession. À notre avis, du moment que ces entreprises ne souffrent pas de déficience permanente, le potentiel de hausse demeure considérable pour plusieurs entreprises à petite capitalisation au Canada.

Étude de cas : Mullen (une action mal comprise)
Mullen est un cas intéressant d’une action mal comprise et nous allons passer le reste de ce commentaire à en parler. La première chose à laquelle on pense lorsqu’on entend Mullen, ce sont les services énergétiques. Il est vrai que l’entreprise était, auparavant, principalement une entreprise de services liés à l’énergie. Actuellement, les revenus liés à l’énergie représentent moins de 30 % du revenu dans son ensemble, tandis que les 70 % restant (et en croissance) proviennent des activités de l’entreprise du domaine du camionnage et de la logistique. Malgré cela, l’entreprise se retrouve toujours dans des regroupements d’actions du secteur énergétique, et certains indices continuent même à catégoriser l’entreprise comme faisant partie du secteur énergétique. 

Étant donné le désintérêt dont à fait l’objet le secteur énergétique ces cinq dernières années, les investisseurs ont également évité l’action de Mullen. Le secteur de l’énergie avait fourni d’importants flux de trésorerie à l’entreprise pendant plusieurs années et l’entreprise réussissait très bien lorsque le prix du pétrole était élevé. Avec la baisse des prix de l’énergie en 2015, l’équipe de direction a constaté la baisse des revenus provenant de cette source et a décidé de diriger une plus grande part de son capital de croissance vers le segment du camionnage et de la logistique.

Cela nous amène à la deuxième raison pour laquelle nous croyons que Mullen est mal comprise. Les investisseurs continuent de croire que Mullen œuvre dans le secteur des services énergétiques et cela signifie qu’ils ne tiennent toujours pas compte du potentiel de croissance de ses activités du domaine du camionnage et de la logistique. Ce segment a bien progressé pendant la pandémie, mais ce résultat positif a été « masqué » par la faiblesse du secteur de l’énergie. En ne considérant que les états financiers de Mullen, vous verriez que le BAIIA de l’entreprise a atteint un sommet d’environ 200 millions $ en 2014 (ce qui coïncide avec le pic de l’énergie) et qu’il atteint actuellement les 165 millions $. Alors, sans croissance apparente pendant les cinq dernières années, pourquoi s’enthousiasmer?

Si vous creusez plus loin et consultez les résultats par segment, vous constateriez que le BAIIA du segment de l’énergie est effectivement en baisse (d’environ 125 millions $ depuis son sommet) et que le segment du camionnage et de la logistique est en hausse d’environ 50 millions $ pendant la même période. Les investisseurs ne tiendront probablement pas compte de ce fait avant la publication des prochains états financiers qui parlent de nouveau de croissance. À notre avis, cela aurait pu se produire cette année, mais c’est plutôt la crise de la COVID-19 qui sévit.

La raison pour laquelle nous raisonnons ainsi est que nous sommes d’avis que les revenus générés par le segment énergétique atteignent ou se rapprochent d’un creux. Leurs activités du secteur des services de forage sont pratiquement inexistantes, et ce, après avoir été en baisse au cours des cinq dernières années. Ce qui reste sont les activités de transport de pipelines (grands projets de pipelines) et de liquides (liés à la production de pétrole) qui sont toutes deux sont moins cycliques que le forage et dont les perspectives sont bonnes. Avec le segment énergétique qui flanche, nous sommes d’avis que la croissance du segment du camionnage et de la logistique va commencer à faire ses preuves. En fait, en janvier, avant que frappe la COVID-19, Mullen s’attendait à ce que son BAIIA atteigne 220 millions $ en 2020. 

Ses activités du segment du camionnage et de la logistique sont bien établies. L’entreprise dispose d’actifs de distribution et d’entreposage (la plupart lui appartenant), depuis la Colombie-Britannique jusqu’à l’Ontario, y compris un grand centre de transbordement situé à Edmonton, qui est une plaque tournante pour les marchandises ferroviaires se déplaçant à travers le pays. L’entreprise fournit des services d’expédition à Shoppers Drug Mart, des services d’entreposage à plusieurs entreprises du secteur du commerce électronique, des services de camionnage au secteur de la distribution de l’alcool ainsi que des services de logistique à Dollarama. Il s’agit d’une entreprise diversifiée, qui fournit un service nécessaire à de nombreuses petites collectivités partout au Canada. Grâce à ses installations situées un peu partout à travers le pays, Mullen cherche maintenant la croissance en tirant parti de cette plateforme.

La saison de publication des résultats
La saison des résultats du deuxième trimestre approche à grands pas. Nous aurons beaucoup de données à analyser suite à la publication des résultats. Maintenant que nous pouvons entrevoir le chemin du rétablissement et que nous retrouvons les niveaux d’avant la COVID-19, ce sur quoi nous porterons une attention particulière est la façon dont les entreprises se sont adaptées à l’arrêt de l’activité économique ainsi que la cadence mensuelle de leurs ventes. Le risque que nous connaissions un autre repli économique est toujours là étant donné la hausse des cas de la COVID. Cela nous pousse à investir seulement dans des entreprises dont les équipes de gestion démontrent qu’elles peuvent naviguer avec succès ces replis. Comme nous le disons dans chacun de nos commentaires, nous continuons à investir avec discipline et demeurons conscients des risques accrus.

Don Walker, CFA
15 juillet 2020

Fonds Sélect Pender

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