Commentaire du chef des placements – T1 & T2 2018 – Felix Narhi – août 2018
« La réussite en matière de placement requiert que nous gardions des positions susceptibles de nous rendre mal à l’aise du fait qu’elles se démarquent de l’opinion populaire. » – Howard Marks
Dans cette édition du Commentaire du gestionnaire, nous abordons les thèmes suivants : 
- Les indices et les indicateurs tardifs par rapport au fait de voir le monde tel qu’il est vraiment ;
- L’évolution accélérée de la prolifération technologique et l’importance de la réinvention ;
- Le bien-fondé d’investir dans Middleby.
Dans notre dernier commentaire, nous avons constaté à quel point la nature fondamentale du capitalisme était en train de changer et la raison pour laquelle il était important de voir le monde tel qu’il est vraiment. Nous avons également constaté à quel point l’avantage concurrentiel axé sur la technologie devient de plus en plus important pour presque tous les secteurs. Actuellement, le fait d’investir dans la « technologie » prend une forme bien différente de l’investissement technologique vertical qu’a connu mon père dans les années 1970 et 1980. MSCI, principal fournisseur mondial d’indices et de services analytiques et responsable de la classification GICS® (Global Industry Classification Standard) qui catégorise toutes les entreprises dans des secteurs spécifiques, apporte finalement certains changements pour tenir compte de cette réalité.
Le 28 septembre 2018, le secteur des télécommunications sera renommé le secteur des services de communications, de manière à tenir compte de l’amalgamation des entreprises des secteurs des télécommunications, des médias et d’Internet. Ce secteur rebaptisé comprendra les entreprises faisant actuellement partie du secteur des télécommunications, celles du secteur de la consommation discrétionnaire actuellement classées dans le secteur des médias et dans les sous-secteurs d’Internet et du marketing direct au détail ainsi que certaines entreprises actuellement du secteur des technologies de l’information. Bien qu’il s’agisse des changements les plus importants apportés à la classification GICS depuis sa création, ceux-ci ne sont pas suffisamment importants à notre avis pour répondre aux attentes de ceux qui cherchent à voir le monde tel qu’il est vraiment.
Les investisseurs qui sont contraints à percevoir le monde du placement à travers le prisme du système de classification GICS – comme presque tous les investisseurs institutionnels – seront donc obligés de percevoir le monde à travers les yeux de MSCI. Malheureusement, nous estimons que ce point de vue est un indicateur tardif puisqu’il ne fait que reconnaître tardivement un monde qui a déjà changé. MSCI accuse déjà un retard, avant même de mettre en œuvre son plus important changement structurel jusqu’à présent.
Il est facile de constater que le comportement des consommateurs évolue plus rapidement qu’à tout autre moment de l’histoire. Cela est dû à l’omniprésence croissante de la technologie « toujours allumée », de l’influence puissante de contenus qui créent une dépendance psychologique et des flux de médias sociaux personnalisés. Nous estimons que lorsqu’il s’agit de rejoindre leur clientèle, presque toutes les entreprises sont des sociétés numériques, qu’elles le sachent ou non. Dans notre dernier commentaire, nous avons cité Domino’s (NYSE:DPZ) comme exemple d’un revirement de situation très réussit et avons parlé de sa transformation en une entreprise du secteur de la technologie et de comment il s’agit d’un modèle mental instructif pour l’ère moderne. Il y a déjà plus de quatre ans, un analyste chez JP Morgan disait à propos de Domino’s, « Vous êtes une entreprise du secteur de la technologie déguisée en une société de marketing, elle-même déguisée en une entreprise de livraison de pizza et vous réussissez très bien dans les trois cas ». Bingo !
Nous ne nous soucions pas vraiment de savoir si oui ou non MSCI estime que Domino’s est une entreprise du secteur de la technologie. Si une entreprise agit comme une entreprise du secteur technologique et si elle estime œuvrer dans ce secteur, nous ferons alors de même. Nous préférons penser de façon indépendante et demeurer agiles, plutôt que de suivre les stratégies d’institutions qui tardent à s’adapter et l’opinion publique.
« Le futur a déjà commencé, c’est tout simplement qu’il n’est pas réparti très uniformément ». – William Gibson
L’histoire nous montre que la perturbation produite par les avancées technologiques n’a rien de nouveau. Ce qui a changé, cependant, c’est la vitesse à laquelle se produisent les avancées technologiques. Le laps de temps entre l’adoption des nouvelles technologies par les adeptes précoces (le futur a déjà commencé) et l’adoption par les masses (réparties uniformément) diminue (voir le graphique ci-dessous). Il a fallu plus de quatre décennies pour que l’électricité soit adoptée de façon générale après que cette nouvelle technologie ait été commercialisée pour la première aux États-Unis, mais l’avancée a fini par avoir un impact sur presque tout au fil des années. Les changements se produisent beaucoup plus rapidement actuellement et l’adoption généralisée des téléphones intelligents aux États-Unis a pris moins de 10 ans. Et cette technologie continuera d’avoir un large impact. Qu’est-ce qui sera plus uniformément réparti dans dix ans ? La conduite autonome ? La crypto-monnaie ? Les drones ? Des modèles d’affaires non encore élaborés propulsés par les progrès à venir du domaine de l’intelligence artificielle ? Ce n’est pas le moment d’être complaisant avec les entreprises et les équipes de gestion qui se contentent de profiter de leurs bénéfices historiques. La volonté d’expérimenter et la capacité à se réinventer de façon continue sont ce qui permettra aux créateurs de rendements composés de demain d’avoir un avantage compétitif.
« Il s’agit de dénicher un pari mal évalué. Voilà ce qu’on entend par le placement. Et il faut être suffisamment renseigné pour savoir si ce pari est bel et bien mal évalué. C’est là ce qu’on entend par le placement du style valeur. » — Charlie Munger
Un de nos endroits préférés pour dénicher des actions susceptibles d’être mal évaluées est dans les entreprises que nous comprenons bien, qui ont déjà fait leurs preuves, qui sont menées par une équipe de gestion honnête et compétente, et qui connaissent des problèmes temporaires. Tout d’abord, nous tentons d’évaluer la nature et la gravité des défis auxquels font face ces entreprises. Les enjeux sont-ils cycliques ou structurels, sont-ils provoqués ou causés par des facteurs externes, ont-ils à voir avec les employés ou bien s’agit-il de tout autre chose ? L’étape suivante consiste à évaluer les attentes du marché dont le prix de l’action tient déjà compte. En règle générale, nous constatons que nous n’avons pas la capacité d’attribuer un handicap à nos chances parce que l’entreprise n’appartient pas à notre sphère de compétence ou parce que le degré de complexité est tout simplement trop élevé. La plupart des idées devraient vraiment rester dans la pile des idées « trop difficiles ». Parfois, nous comprenons l’entreprise et admirons l’équipe de gestion, mais trouvons que le prix courant est à peu près juste, ou du moins suffisamment proche de sa juste valeur pour que la marge de sécurité ne nous permette pas de faire un placement. Dans de tels cas, nous passons à autre chose et étudions la prochaine idée. Mais il nous arrive de temps à autre de nous retrouver dans une situation où nous estimons être suffisamment bien renseignés pour évaluer les facteurs importants susceptibles de changer la donne et où les probabilités sont favorables. Nous constatons que des erreurs d’évaluation se produisent souvent lorsque l’horizon temporel du marché est plus court que le nôtre (avantage comportemental), parce que nous avons une conception différente des informations répandues ou parce que le prix de l’action implique que les tendances récentes vont se poursuivre encore longtemps (avantage analytique). Un tel pari « mal évalué » a été porté à notre attention plus tôt cette année.
Durant le premier semestre de l’année, nous avons établi une position initiale de base dans l’action de Middleby (NASD:MIDD), grand fabricant d’équipement pour la restauration, le secteur agroalimentaire et les consommateurs.
Voici notre thèse, résumée en cinq points :
- L’entreprise est dirigée par un exploitant chevronné axé sur la valeur à long terme ;
- L’entreprise dispose d’une forte capacité de croissance à long terme et de forts moteurs séculaires en matière de demande ;
- L’entreprise dispose d’une vaste clientèle de premier ordre et elle occupe la première ou la deuxième place du marché dans presque chaque catégorie de produit ;
- L’entreprise dispose d’un rendement du capital investi de première qualité animé par l’innovation dans trois plateformes synergiques et d’un bilan exemplaire en matière d’opérations de fusion et acquisition.
- Vents contraires temporaires = chute des prix.
Depuis qu’il a repris la direction de l’entreprise en 2001, le président-directeur général Selim Bassoul et son équipe de direction ont transformé Middleby, qui est passée d’un petit fabricant d’équipement alimentaire sans particularités à l’un des plus grands fabricants d’équipements alimentaires commerciaux du monde. L’entreprise dispose de trois plateformes synergiques qui desservent l’industrie de la restauration, les grandes boulangeries commerciales et les producteurs de viande ainsi que et les consommateurs à la recherche d’appareils ménagers haut de gamme. La valeur de l’action a doublé sous la direction de M. Bassoul, stimulée par une forte croissance interne, des acquisitions génératrices de valeur ainsi que par une certaine expansion des multiples d’évaluation. Malgré ce succès rencontré dans le passé, nous estimons que la piste de croissance est encore longue.
En un mot, Middleby fournit « les pioches et les pelles » pour l’industrie de la restauration. Si vous avez mangé au restaurant ou commandé un repas à emporter dernièrement, il y a de fortes chances qu’il a été préparé au moyen d’appareils de cuisson Middleby. Le secteur de l’équipement profite actuellement de plusieurs tendances structurelles à l’échelle du consommateur et de l’exploitant. Bien que les restaurants exploités individuellement et que les chaînes de restaurant puissent être risqués, nous constatons que l’industrie dans son ensemble aux États-Unis a enregistré une croissance presque ininterrompue depuis plusieurs décennies, profitant du fait que nos vies deviennent de plus en plus occupées, que nos choix de repas augmentent et qu’il est de plus en plus aisé de passer des commandes, le tout ayant pour résultat de faire augmenter la demande pour des repas qui ne sont pas préparés à domicile. Selon la National Restaurant Association, les données de l’industrie ne reflètent qu’une seule baisse nominale des ventes, et ce, sur base de données couvrant au moins 48 ans (en 2010).
La livraison des repas est une autre tendance favorable puisque le fait de moins cuisiner à domicile signifie qu’il est nécessaire de préparer la nourriture au moyen d’équipements de cuisine commerciaux. Comme le démontre l’étude de cas de Domino’s, la numérisation permet de passer une commande pour de la nourriture beaucoup plus facilement, mais il est important que la livraison se fasse en temps opportun et il arrive souvent que ce soit dans la cuisine que l’on constate des blocages aux périodes de pointe. La pénurie de main-d’œuvre et la flambée des coûts de la main-d’œuvre obligent les exploitants à envisager de faire appel aux stratégies d’automatisation de grands innovateurs comme Middleby, substituant ainsi le capital à la main d’œuvre. En outre, à l’image des marchés développés, les marchés émergents revêtiront une importance croissante à l’avenir à mesure qu’augmentent les salaires. Les chaînes de restaurants basées aux États-Unis, où Middleby entretient depuis des décennies d’excellentes relations, sont en expansion à l’étranger et leurs partenaires de longue date leur emboîtent le pas.
Outre ces vents arrière séculaires, l’entreprise dispose d’excellents antécédents qui lui ont permis de devancer la croissance du marché grâce à ses innovations perturbatrices et à son processus d’acquisition éprouvé. Ce qui distingue Middleby est que ses trois plateformes synergiques tirent parti de sa technologie innovante de base. Il s’agit d’un important fournisseur d’équipement de restauration qui applique son expertise au marché de l’équipement de cuisine résidentiel haut de gamme. Les consommateurs avertis ont maintenant de plus en plus accès aux innovations visant la rapidité et la qualité des restaurants haut de gamme. L’entreprise a également mis à profit son expertise de la restauration au secteur boulanger et au secteur de la transformation des aliments. Les études démontrent qu’il est rare que les fusions et acquisitions impliquant des entreprises américaines soient réussies et la plupart d’entre elles font baisser la valeur actionnariale. Cependant, il existe toujours des exceptions à la règle et la stratégie de croissance externe de Middleby a été un élément clé de sa réussite au fil du temps. L’entreprise a réussi à effectuer avec succès plusieurs petites acquisitions de même que certaines acquisitions plus importantes. Celles-ci ont été très bien exécutées et elle a pu bien en profiter. Il existe amplement de preuves qui laissent croire que ce solide bilan devrait se poursuivre aussi longtemps que l’équipe de direction demeure en place.
Il importe de remarquer que l’équipe de direction actuelle a réinventé Middleby six fois depuis le début de ce millénaire grâce à des paris judicieux tournés vers l’avenir. Et l’entreprise en est ressortie plus forte à chaque fois. Elle sort actuellement de sa dernière grande période de « réinvention », celle-ci ayant causé des perturbations au sein de l’entreprise. Bien que la réinvention comporte des risques, il est encore plus risqué de maintenir le statu quo compte tenu du monde en constante évolution dans lequel nous vivons actuellement. Nous avons une affection particulière pour les situations où les difficultés sont créées par l’entreprise elle-même, car cela démontre que l’équipe de gestion est disposée et prête à sacrifier les résultats à court terme pour se tailler une position encore plus concurrentielle à l’avenir. Comme le dit l’adage, l’équipe de gestion est déjà passée par là… plusieurs fois. Les preuves sont évidentes. Cela fait déjà plusieurs cycles que Middleby connaît un rendement du capital et des résultats d’exploitation sans égal.
Il est rare que les titres créateurs de rendements composés attestés se négocient à escompte sur le marché, mais comme nous l’avons constaté dans le passé, il peut survenir des aléas sporadiques qui font baisser leur prix à des niveaux intéressants. Les investisseurs ont été préoccupés par la faible croissance interne dans les trois segments de base, ainsi que par le plein prix à payer pour un grand projet d’acquisition (Taylor) qui fera augmenter temporairement la dette de l’entreprise. L’action se négocie actuellement à un prix qui se rapproche du prix d’il y a trois ans bien que la valeur intrinsèque de l’entreprise ait augmenté. Le vent tourne en notre faveur en ce moment et nous estimons que les vents contraires se transformeront en des vents arrière qui vont durer plusieurs années à mesure que la dernière phase de réinvention commence à porter ses fruits.
Nous estimons que les préoccupations actuelles s’avéreront temporaires pour ce titre créateur de rendements composés et, qu’à long terme, le prix de l’action tient déjà compte de ces enjeux. Nous visons le long terme en ce qui concerne MIDD.
Felix Narhi
Le 20 septembre 2018
Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/fr/fonds/
