September 20, 2017

Commentaire du chef des placements – T2 2017 – Felix Narhi – août 2017

Rédigé par Felix Narhi
« L’évolution des marchés est tributaire des esprits animaux et non pas de la raison.»
– John Maynard Keynes

C’est au beau milieu d’un des plus grands marchés haussiers que l’on ait jamais connus qu’a débuté cette année. Et il n’a fait que progresser au cours de l’année 2017. Le marché haussier enregistré par l’indice S&P 500 figure maintenant au deuxième rang (devancé seulement par le cycle des point-coms de 1990 à 2000) et au troisième rang du palmarès des marchés haussiers les plus longs et les plus vigoureux, respectivement, de l’histoire. Dans son commentaire de fin d’année 2016, David Barr, président et gestionnaire de portefeuille de Pender, s’est penché sur l’accélération des activités de fusion et acquisition. Il est souvent dangereux de faire des prédictions, mais compte tenu du contexte, nous étions d’avis qu’elles étaient relativement sans danger. Les activités de fusion et acquisition, après tout, ont tendance à s’accélérer vers la fin de cycles haussiers lorsque le niveau de confiance des cadres dirigeants a tendance à être élevé, que les entreprises disposent de beaucoup de liquidités et que les cadres prennent modèle sur leurs pairs effectuant des fusions et acquisitions. Les temps changent, mais la nature humaine, elle, ne change pas. Pender a certainement tiré profit de la progression de ces esprits animaux. Panera Bread et Whole Foods — deux de nos plus grandes pondérations — ont fait l’objet d’une prise de contrôle au deuxième trimestre. À l’inverse de ce que pensaient de nombreux investisseurs et compte tenu de la façon dont nous envisageons notre univers de placement, seule une des deux offres de prise contrôle nous emballait.

Bien que beaucoup d’investisseurs se réjouissaient de la nouvelle concernant la prise de contrôle de Panera Bread, nous estimions qu’elle était plutôt douce amère. Pourquoi ? Parce que bien que Panera nous avait permis de dégager un rendement très intéressant, nous étions d’avis que cette progression était loin d’être achevée. Selon nous, les actionnaires étaient sur le point de profiter d’une hausse vigoureuse au cours des prochaines années découlant du fait qu’une période d’investissement exceptionnellement lourde commençait tout juste à porter ses fruit (pensez aux enfants sages et patients du célèbre Test de la guimauve – tout vient à point à qui sait attendre !).

« Les titres créateurs de rendements composés », autrement dit les titres qui sont susceptibles de faire croître leur valeur intrinsèque par action à un rythme d’au moins deux chiffres sont, selon nous, le moteur de la grande majorité du rendement global des marchés boursiers au fil du temps. Malheureusement, il n’est pas facile de dénicher des titres comme Panera Bread qui sont créateurs de rendements composés et gérés par des exploitants chevronnés. Nous reconnaissons que, dans certains cas, nous ne connaissons pas suffisamment bien un créateur de rendements composés pour faire un gros investissement et que ceux que nous pensons bien connaître coûtent souvent trop cher. Cela dit, lorsque nous dénichons de tels titres, nous estimons qu’il est important de nous engager sérieusement et de ne pas interrompre inutilement la création de rendements composés. Acheter au rabais et laisser progresser.

Le pouvoir des rendements composés

Le fait de détenir un portefeuille d’actions pendant de longues périodes permet au processus de création de rendements composés d’opérer sa magie. Tout comme pour un indice, un portefeuille finit éventuellement par ne comprendre que des titres « gagnants » (à savoir des titres FANG[1]) et la pondération des titres « perdants » continue de diminuer jusqu’à devenir sans conséquence. La contribution positive tributaire des titres « gagnants » dépasse de loin celle des titres « perdants ». Un simple exercice permet d’illustrer ce point important. Imaginons un portefeuille hypothétique d’une valeur de 100 000 $, réparti de façon égale entre deux titres.

Sur le plan mathématique, il est clair que le fait de détenir un bon placement sur une très longue période a une incidence énorme sur un portefeuille, même si d’autres placements accusent d’importants retards. Imaginez maintenant ce à quoi pourrait ressembler un portefeuille réel après dix ans si, après avoir réalisé les gains initiaux de 25 % à 56 %, un investisseur s’était débarrassé du titre A sans profiter des gains allant jusqu’à 831 %. Comme le soulignait ironiquement Peter Lynch, célèbre investisseur, « Vous n’améliorez pas les rendements en cueillant les fleurs et en arrosant les mauvaises herbes. » C’est pourtant ce que nous constatons chez la grande majorité des investisseurs.

En effet, il arrive souvent que les investisseurs s’infligent eux-mêmes leurs blessures (nous nous en sommes infligé plusieurs !). Il existe un nombre incalculable de façons de faire des erreurs en matière de placement. Mais les erreurs sont plus « visibles » lorsqu’un investisseur méconnaît la qualité d’une entreprise et les capacités et intentions de la direction ou lorsqu’il paie trop pour un titre. En conséquence, il paie le prix « visible » lorsqu’il y a une atteinte permanente à l’entreprise et cela entraîne la baisse du cours de ses actions. Le titre B pourrait être un bon exemple d’une telle erreur. En revanche, comme l’illustre l’exemple ci-dessus d’un rendement composé, les plus graves erreurs sont « invisibles » et elles sont donc souvent ignorées par les investisseurs (erreurs d’omission). Il arrive souvent que les investisseurs dénichent et achètent des occasions en or ou des entreprises en plein essor, mais qu’ils s’en débarrassent trop tôt et qu’ils s’empêchent donc eux-mêmes de profiter pleinement du potentiel de création de rendements composés de ces titres. En effet, nous pensons que presque tout investisseur expérimenté pourrait raconter une histoire à propos d’un titre qu’il a acheté et dont il s’est vite débarrassé pour profiter d’un gain rapide, qui n’a fait que progresser jusqu’à nos jours. Il arrive aussi que des tierces parties interrompent le processus de création de rendements en faisant des offres d’achat (comme dans le cas de Panera). Tout comme dans l’exemple de l’investisseur qui vend le titre A trop tôt, ces tierces parties ratent la grande majorité du rendement qu’aurait dégagé le titre au fil du temps s’il était demeuré dans le portefeuille. Le fait de faire rapidement des bénéfices pourrait offrir un certain sentiment de réussite au début, mais lorsqu’il s’agit d’un créateur de rendements composés, ce genre de décisions manque de perspicacité. Après avoir été encaissé, il est rare que le produit de ce genre de « coups rapides » trouve de nouvelles occasions de placement aussi favorables (l’omission de ce genre de rendements est « invisible »).

Une grande partie du problème du secteur des placements est le manque de patience. Le taux de rotation des portefeuilles est incroyablement élevé et la spéculation est omniprésente. Comme l’a affirmé Warren Buffett en plaisantant, « Nous sommes d’avis que le fait de désigner d’“investisseur” des institutions qui négocient activement équivaut à désigner de “romantique” quelqu’un qui se livre à plusieurs aventures d’un soir. » Il faut faire preuve de beaucoup patience si l’on veut faire croître notre richesse de manière durable. Où sont les véritables investisseurs ? Nous estimons que la patience est l’une des plus précieuses caractéristiques en matière de placement et que très peu d’investisseurs le comprennent. En outre, nous estimons que les investisseurs devraient être gourmands lorsqu’il s’agit de créer des rendements composés.

Cela dit, demeurer à l’affut des autres occasions de placement – celles permettant d’« exploiter l’escompte » – peut également permettre de payer les factures.

Plusieurs investisseurs croient en l’efficacité des marchés (nous pensons à vous, vous qui investissez dans des fonds indiciels). Ils parient de façon implicite sur l’hypothèse d’efficience du marché, autrement dit, sur la conviction selon laquelle il est impossible de devancer le marché boursier, car son efficacité se traduit par des cours boursiers qui tiennent toujours compte de toute l’information pertinente. En théorie, l’hypothèse d’efficience du marché paraît élégante, mais elle manque de réalisme. Voici une blague à ce sujet : un économiste trouve un billet de vingt dollars sur le trottoir, mais décide de ne pas le ramasser, car, s’il existait vraiment, quelqu’un l’aurait déjà ramassé.

Les titres créateurs de rendements composés ne sont pas les seuls à considérer. Si vous trouvez un billet de 20 $ sur le trottoir, agissez rapidement et mettez-le dans vos poches ! Ce n’est pas grave s’il ne finit pas par valoir 30 $. Une stratégie tout à fait pertinente qui peut se révéler vraiment profitable au fil du temps consiste à agir de manière opportuniste pour acheter des titres à bas prix et les vendre plus cher grâce à la découverte d’occasions permettant d’« exploiter l’escompte ». 

Cela nous amène la deuxième prise de contrôle, celle de Whole Foods. Comme nous l’avons expliqué plus haut, nous ne voulions pas que prenne fin la création de rendements composés par Panera Bread, mais, à l’inverse, la prise de contrôle de Whole Foods par Amazon a fait notre bonheur, car elle nous a permis d’« exploiter l’escompte ». Notre stratégie de placement confirmait que Whole Foods était une entreprise exceptionnelle, mais que ses années de forte croissance étaient chose du passé. Whole Foods était autrefois un titre « créateur de rendements composés », mais les forts rendements que l’entreprise a pu dégager a inévitablement fini par attirer plusieurs concurrents, ce qui a réduit son potentiel de croissance. En outre, la direction n’a pas réagi assez rapidement à l’environnement de plus en plus concurrentiel du secteur de l’alimentation. Malgré le fait que son potentiel de croissance était quelque peu étouffé, nous étions tout de même de l’avis que le titre présentait une bonne occasion de placement lorsqu’il se vendait dans une fourchette de 30 $ à 35 $. Un certain nombre d’inquiétudes empêchaient les investisseurs d’investir dans ce titre. Quoi qu’il en soit, nous estimions que la direction, ou que quelqu’un d’autre, réussirait à remédier à la situation, qui était en grande partie liée à l’achalandage des magasins. Peu importe la personne qui allait répondre au défi, nous étions de l’avis que l’occasion de dégager des rendements était bonne tant que l’escompte était exploité rapidement. Le sort a voulu que Amazon soit à l’origine de l’offre qui a permis de rapprocher l’écart qui existait entre la valeur intrinsèque du titre et son cours boursier.

Plusieurs sentiers mènent au Nirvana des placements 

Notre objectif consiste à permettre à nos investisseurs de réaliser des rendements composés satisfaisants sur une durée raisonnable. Nous n’avons pas d’opinion arrêtée sur la façon dont nous y parvenons. Il est vrai que le fait de dénicher des titres créateurs de rendements composés nous emballe, mais comme nous l’avons mentionné plus haut, ce genre d’occasion est sporadique. Cela ne nous dérange pas outre mesure, car même une petite poignée de ce genre de titres détenus à long terme peut avoir une énorme incidence sur l’accumulation de la richesse. Cela dit, nous sommes également adeptes d’entreprises de taille moyenne dont la croissance est lente lorsqu’elles se négocient à des prix fortement réduits et tant que nous pensons que l’écart de valeur sera comblé dans un délai raisonnable. La seule mise en garde qui s’impose est que notre objectif consiste à faire croître la richesse à long terme sur une base après impôts. Après tout, on ne peut dépenser que ce qui nous reste après que le gouvernement ait touché sa part. Les investisseurs ne devraient donc jamais oublier que, en vue de dégager des rendements semblables à ceux des « créateurs de rendements composés », les occasions leur permettant d’« exploiter l’escompte » devront dégager des rendements supérieurs vu le taux élevé de rotation de portefeuille. Le régime fiscal est conçu de telle sorte que les investisseurs patients sont récompensés et que les investisseurs impatients sont punis. C’est là un autre avantage secret qu’offrent les titres créateurs de rendements composés. 

Où trouver de bonnes occasions dans un marché haussier de longue durée ?

Mettre toutes les chances de notre côté en visant les entreprises dirigées par leur fondateur et les entreprises à faible capitalisation

Les portefeuilles de Pender ont tendance à privilégier les entreprises dirigées par leur fondateur ou leur propriétaire exploitant en grande partie parce que cette caractéristique est l’une des particularités du marché boursier qui semble indiquer le plus fortement la possibilité de dégager une croissance positive. Nous estimons que les investisseurs sous-estiment systématiquement les entreprises dirigées par leur fondateur et, en conséquence, celles-ci ont tendance à dégager des rendements supérieurs à long terme. Lorsqu’il s’agit de découvrir des entreprises dirigées par leur fondateur et disposant de bonnes perspectives de croissance à long terme, il est intéressant de se tourner vers des indices autres que l’indice S&P 500. Étant donné qu’il se négocie actuellement à des cours élevés, nous estimons que l’indice S&P 500 ne présente PAS d’occasions de placement très attrayantes. En outre, cet indice à forte capitalisation est composé principalement d’entreprises parvenues à maturité dans lesquelles les fondateurs ne sont plus impliqués depuis longtemps. Il est largement plus probable de découvrir des entreprises dirigées par leur fondateur si l’on cherche ailleurs que dans les grands indices.

Peu importe que le marché soit haussier ou baissier, il est presque toujours possible de dénicher des occasions sporadiques

Nous sommes d’avis que faire des placements judicieux équivaut à un exercice où il s’agit de tirer d’un titre plus de valeur (commerciale) que le prix que l’on paie pour ce titre. Après tout, personne ne veut obtenir moins de valeur que ce pour quoi il a payé. Alors, où trouver des occasions susceptibles d’être sous-évaluées ? Selon nous, il existe deux types de titres : ceux d’entreprises qui TRAVERSENT ACTUELLEMENT une période difficile et ceux d’entreprises qui VONT TRAVERSER une période difficile. Les premiers sont bon marché aujourd’hui et les seconds le seront à une date ultérieure. Toute entreprise est sujette à des contre-courants à l’interne. Ceux-ci ont tendance à être sporadiques et ne sont pas nécessairement liés aux conditions générales du marché. Cela signifie qu’il est généralement possible de trouver de nouvelles occasions de placement, peu importe si l’indice est haussier ou baissier. Pourquoi ne pas miser sur les occasions qui sont bon marché aujourd’hui 

Une stratégie de placement judicieuse s’appuie toujours sur une approche probabiliste. Les investisseurs peuvent toujours choisir où chercher de nouvelles occasions. Dans certains cas, il est bon d’être plus agressif et dans d’autres plus défensif. Nous avons déjà remarqué dans nos commentaires passés que tout est cyclique dans une certaine mesure. Personne ne sait exactement où se situe le plancher ou le sommet d’un marché, mais le simple fait de reconnaître où nous en sommes dans le cycle — au début, au milieu ou à la fin — peut fournir quelques indications très utiles sur la façon de positionner un portefeuille et sur là où dénicher des idées permettant de mettre toutes les chances de son côté. L’indice S&P 500 présentait largement plus d’occasions en 2009 qu’en 2017. Les investisseurs qui font fi de ce cycle le font à leurs risques et périls.

Felix Narhi, CFA
Le 20 septembre 2017

Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/fr/fonds/

[1] Les titres FANG : acronyme généralement reconnu pour Facebook, Amazon, Netflix et Google (maintenant Alphabet).

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