May 6, 2020

Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – avril 2020

Rédigé par Geoff Castle

En avril, la valeur des parts du Fonds d’obligations de sociétés Pender a poursuivi la remontée qu’elle avait entamée à la fin mars. Nous avons beaucoup de travail à faire pour nous remettre du repli du marché découlant du choc économique lié au COVID-19, mais nous constatons également le raffermissement progressif des conditions ainsi que la faiblesse des cours boursiers. À notre avis, l’avenir s’annonce plutôt prometteur.

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Les titres qui expliquent le redressement du Fonds au mois d’avril figurent parmi les titres les moins performants de mars, et les investisseurs, avec un petit coup de pouce de la Fed, ont réexaminé leur braderie visant la liquidité. Les actions privilégiées de Husky, les obligations convertibles de Zillow et les billets de deuxième rang de W&T Offshore ont tous progressé de plus de 10 % pendant le mois. Les autres titres en portefeuille ont également participé à cette reprise, quoique de façon plus modeste.

Ces gains ont été contrebalancés, dans une certaine mesure, par notre position dans les titres de crédit de SunPower, dont le cours a chuté après que l’entreprise ait annoncé la baisse du nombre de livraisons de systèmes d’énergie solaire découlant de l’interruption des activités de construction. Nous reconnaissons les défis temporaires auxquels fait face SunPower. Nous continuons, cependant, d’aimer les obligations de l’entreprise dotées d’une échéance de juin 2021 et dont le cours permettait tout récemment d’obtenir un rendement à l’échéance de 17 %. Il convient de noter que l’équivalent de 62,5 % de cette émission appartient à Total S.A. (entreprise française), actionnaire majoritaire disposant d’une capitalisation boursière de 100 milliards $. En outre, l’obligation de 2021 cotée A + et libellée en dollars américains de l’entreprise offre un rendement à l’échéance de 1,4 %. Un autre point faible était les titres de crédit émis par d’autres entreprises du domaine de la construction, par exemple, Tutor Perini et LGI Homes, dont les activités commerciales ont été sujettes à des interruptions. Nous sommes d’avis que la solidité financière de ces entreprises leur permettra de survivre à une diminution des activités pendant un délai raisonnable.

La reprise de certains titres et les nouvelles occasions de croissance… Là où nous recherchons les signes d’une reprise
Actuellement, le domaine du placement se heurte à des problèmes économiques qui ont surgi en raison de la pandémie. Pourtant, chaque jour apporte des signes d’espoir. Les gouvernements et les banques centrales du monde entier continuent à mettre en œuvre de nouveaux programmes de sauvetage économique et d’achat d’actifs. Sur le plan médical, nous constatons des progrès. La qualité des tests de diagnostic pour le COVID-19 s’améliore, ils sont plus rapides et leur utilisation est plus généralisée. Même s’il est vrai que les traitements contre le COVID, par exemple, les thérapies dérivées du plasma ou les médicaments antiviraux comme Remdesivir ne sont pas tout à fait prêts, ils commencent à donner quelques résultats positifs dans les essais entrepris avec des patients. Et la marche vers un vaccin viable se poursuit. La formulation du vaccin par l’université d’Oxford est déjà en train d’être administrée à certains patients, et la fondation Gates est en train de construire un emplacement où fabriquer le vaccin pour qu’il soit prêt lorsqu’un composé efficace sera découvert. Il y a six semaines, nous n’avions que l’espoir. Actuellement, les ingrédients nécessaires à la reprise deviennent de plus en plus clairs. Même si des déceptions et des échecs peuvent survenir ici et là, il y a espoir que survienne une reprise.

En attendant le redressement financier, nous nous concentrons sur deux domaines : la reprise de certains titres et les nouvelles occasions de croissance. À notre avis, certains titres qui connaîtront une reprise appartiennent à des secteurs touchés directement par le marasme économique découlant de la pandémie, par exemple, le secteur du voyage, le secteur pétrolier et gazier, le secteur du bâtiment, le secteur de la restauration et de l’alimentation, et le secteur immobilier commercial. D’autres titres susceptibles de connaître une reprise sont ceux d’émetteurs qui ont adopté un rôle de spectateur par rapport à la perturbation économique, et dont les obligations ont accusé un fort recul étant donné la vague de liquidation généralisée qui s’est produite. Notre enthousiasme à l’égard de ces titres demeure solide, quoique nuancé par la structure du capital. Dans les secteurs d’activité les plus durement touchés, il arrive parfois que la dette de premier rang génère de meilleurs rendements que les actions. Mais, de façon générale, nous privilégions les entreprises qui œuvrent dans des secteurs durables qui peuvent s’attendre à un rétablissement des bénéfices.

Nos principaux facteurs d’évaluation en ce qui concerne les titres susceptibles de connaître une reprise comprennent l’ampleur du redressement des prix, ainsi que notre degré de confiance quant à la reprise des prix pour ce titre en particulier. On entend par ampleur le nombre de « points » dont pourrait avancer la cote de crédit du titre dont il est question. Deux titres peuvent obtenir le même rendement, mais le titre dont le prix est le plus faible pourrait éventuellement permettre d’obtenir le meilleur rendement. Pour ce qui est de la confiance que nous accordons à la reprise, nous sommes d’avis qu’il soit possible d’améliorer nos chances de profiter d’une belle reprise en plaçant l’accent principalement sur les titres de crédit garantis ou sur les titres dotés d’un important « coussin de fonds propres ». Nous aimons les crédits garantis et les crédits dotés d’un important « coussin de fonds propres », notamment lorsqu’il s’agit d’entreprises qui subissent des pressions.

En ce qui concerne les titres offrant une exposition aux secteurs de croissance, nous tentons de découvrir les domaines susceptibles de bien s’en sortir dans l’environnement actuel. Un de ces domaines est celui de la santé, notamment les domaines qui proposent des produits ayant trait au virus. Un bon exemple sont les titres de créance convertibles d’Accelerate Diagnostics Inc. Un autre secteur est celui des mines et des métaux précieux, y compris celui des producteurs d’argent. Nous sommes d’avis que la demande pour des investissements dans le secteur des métaux précieux est susceptible d’augmenter étant donné les préoccupations qui existent quant à la création de monnaie fiduciaire et au potentiel de monétisation future de la dette. Un troisième secteur est celui des technologies de communication, notamment celles qui appuient le travail à distance ou le commerce électronique. En ce qui concerne ces secteurs à plus forte croissance, nous mettons l’accent sur les obligations dont le prix d’exercice des droits de conversion en titres de participation se rapproche de la parité. Les obligations convertibles d’Osisko Gold Royalties (que nous détenons depuis longtemps) sont un bel exemple de ce type de titre axé sur la croissance… un crédit solide, appuyé par un actif dont la valeur dépense largement la dette totale, qui offre également un potentiel de croissance grâce à des obligations convertibles dont le prix d’exercice se rapproche du cours actuel sur le marché.

Nouveaux achats
En avril, nous avons ajouté plusieurs nouvelles positions, y compris certaines qui sont axées sur la reprise et d’autres qui sont plutôt axées sur la croissance. Nous parlons ci-dessous de quelques-unes de ces nouvelles positions.

Nous avons ajouté une participation dans le prêt à terme de premier rang de Chesapeake Energy Corp. que nous avons acheté à un prix fortement escompté par rapport à la valeur nominale. Les investisseurs qui investissent dans ce Fonds depuis longtemps se souviendront que nous avons déjà investi avec succès dans les titres de Chesapeake en 2016. À notre avis, l’évaluation (au cours du marché) de tous les titres de créance et de participation de Chesapeake pendant les cinq dernières années n’est jamais passée sous la barre des 5 milliards $ avant que frappe la crise du COVID. Selon nous, la dette de premier rang (3 milliards de dollars $) de l’entreprise vaut actuellement un peu plus de 1 milliard $ étant donné qu’il est maintenant possible de payer 0,37 $ pour 1,00 $ de dette. Nos enquêtes sur l’évaluation de la valeur des actifs de Chesapeake laissent entendre qu’il est possible que l’entreprise se rétablisse complètement. Nous nous attendons à ce que les manchettes ne soient pas flatteuses et à ce que l’entreprise présente bientôt une demande de protection contre les créanciers. Nous nous attendons, cependant, à ce que les titres de premier rang connaissent une forte reprise.

Nous avons également ajouté à notre participation dans les obligations de premier rang de 2027 émises par Transocean Poseidon dont le prix atteignait environ 75 % de la valeur nominale. Cette obligation représete le créancier garanti contre tous les revenus et les actifs d’un ensemble de plates-formes pétrolières qui sont louées par Royal Dutch Shell dans le cadre d’un contrat à long terme. Outre la faillite de Royal Dutch Shell, nous estimons qu’il existe très peu de choses susceptibles d’interférer avec le flux de revenu que nous offre cette obligation. Nous remarquons que la cote de Shell demeure bonne, et que le cours de son obligation de 2026 libellée en dollars américains permet d’obtenir un rendement à l’échéance de 1,8 %.

Nous avons ouvert une position dans les actions privilégiées de Thomson Reuters. Les actions privilégiées de catégorie B de Thomson Reuters se négociaient récemment à moins de 10 $ par action pour un rendement continu de plus de 5 %, celui-ci étant rajusté pour tenir compte de la baisse de son dividende qui est tributaire de l’évolution du taux préférentiel canadien. Ce titre possède un long historique et il a tendance à bien s’en sortir lorsqu’on s’attend à ce que les taux augmentent. D’ailleurs, son cours a déjà atteint 20 $ par part, il y a de cela moins de 2 ans. Une pelle à neige en juillet, peut-être? À l’heure actuelle, personne ne s’attend à ce que les taux d’intérêt augmentent. Mais le fait est que, avec une probabilité de défaillance sur 1 an que nous estimons être inférieure 0,01 %, l’entreprise représente un titre de crédit plutôt solide. De plus, les actions privilégiées de catégorie B de Thomson Reuters sont appuyées par une capitalisation boursière valant plus de 35 milliards $. Nous demeurons donc patients en attendant un marché différent.

Également en avril, nous avons ouvert une position dans les obligations convertibles de First Majestic. First Majestic est l’un des plus grands producteurs d’argent au monde. La capitalisation boursière de l’entreprise équivaut à presque dix fois sa dette existante et l’entreprise dispose d’une encaisse au bilan qui est presque égale au montant de sa dette. Les obligations convertibles de 2023 de l’entreprise se négociaient récemment à un cours légèrement supérieur à la valeur au pair, celle-ci étant le prix que nous avons payé. Les obligations convertibles ont un prix d’exercice de 9,50 $ et leur cours atteignait 8,07 $ à la fin du mois d’avril. Nous estimons qu’il s’agit d’une occasion de placement nous offrant un rapport risques-bénéfices positif.

Positionnement du Fonds
Le rendement à l’échéance du Fonds au 30 avril était de 8,6 %, son rendement actuel était de 5,5 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 3,0 ans. Il comporte une pondération de 3,6 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration, dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 2,8 % du portefeuille total au 30 avril.

Geoff Castle
6 mai 2020

Fonds Sélect Pender

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