June 4, 2020

Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – mai 2020

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a progressé de 3,6 %[1] au mois de mai et il continue de remonter la pente après le recul qu’il a enregistré à cause du COVID. Les marchés du crédit nord-américains ont continué à faire l’objet d’une offre solide et la Banque du Canada ainsi que la Réserve fédérale des États-Unis ont commencé à tenir leur promesse d’acheter différents titres de crédit ainsi que des FNB. En outre, la reprise du prix du pétrole a engendré l’amélioration du climat en ce qui concerne les titres de crédit du secteur des ressources.

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Parmi les titres ayant obtenu le meilleur rendement au mois de mai figuraient nos trois principaux titres du secteur du pétrole et du gaz, à savoir les obligations de second rang de W&T Offshore, notre récente participation au crédit à terme « premier entré, dernier sorti » de Chesapeake, et les obligations de second rang de Talos, qui ont tous rebondi de plus de 40 % par rapport à leurs cours de clôture à la fin avril. La plupart des autres titres en portefeuille ont enregistré des gains plus modestes. Cela étant dit, certains titres ont réussi à obtenir des rendements qui se situent dans les deux chiffres. Tel fut le cas pour les obligations émises par Tutor Perini, entrepreneur en génie civil qui a affiché un bénéfice solide, et pour la dette garantie de Par Pacific, raffineur de pétrole qui a réussi à mobiliser de nouveaux financements. De plus, les obligations convertibles de First Majestic, producteur d’argent que nous avons récemment ajouté au portefeuille, ont connu un rebond en parallèle avec le prix des métaux.

Ces gains ont été partiellement contrebalancés par la faiblesse des actions privilégiées à taux rajusté, dont le cours est tombé, de plus de 5 % dans certains cas, vu les attentes des investisseurs en ce qui concerne les taux d’intérêt à long terme. Bien que cette catégorie d’actifs ait nui au rendement ces derniers temps, nous apprécions la diversification qu’elle donne au Fonds. Nous sommes d’avis que les actions privilégiées à taux rajusté sont bon marché, même lorsqu’on les compare au rendement offert par les obligations sur cinq ans à 0 % du gouvernement du Canada. Nous rappelons à nos porteurs de parts que notre dernier investissement dans des actions privilégiées à taux rajusté a permis au Fonds d’obtenir de bons rendements lorsque les taux ont augmenté en 2017 et 2018.

Notre perspective depuis les tranchées… Les marchés du crédit se redressent.
La reprise des marchés obligataires a été jusqu’ici plutôt robuste, même si elle n’a pas pu être constatée sur l’ensemble du marché. Après avoir atteint un sommet de 5,6 % le 23 mars dernier, le rendement réel à l’échéance de l’indice américain des titres obligataires cotés « BBB » a clôturé le mois de mai légèrement en dessous de 3,0 %, à savoir à peu près au même niveau constaté en début d’année. Aux États-Unis, les obligations gouvernementales, qui ont largement profité des interventions illimitées de la banque centrale, ont fait l’objet d’offres d’achat à des rendements obligataires historiquement bas. Ainsi, à notre avis, les titres de crédit de bonne qualité se sont remis de la crise.

En nous tournant vers les titres de crédit de moins bonne qualité, nous sommes d’avis qu’ils ont rebondi sans pour autant retrouver leur cours d’avant la crise. Les titres de crédit cotés « B » ont clôturé le mois de mai avec un rendement réel de 7,09 %. Cela représente effectivement une amélioration importante par rapport au taux de plus de 12 % constaté au sommet de la crise, mais cet écart demeure plus large (d’environ 2 points de base) qu’au début de 2020. Pour ce qui est de l’indice des titres dont la cote est inférieure à « CCC », à savoir les obligations en grande détresse dont les cours sont les plus faibles, il semblerait que la reprise ne se soit pas rendue jusqu’à eux. L’indice « CCC » de la Bank of America/Merrill Lynch a atteint un rendement réel de 20 % le 23 mars dernier et il offre toujours un rendement de plus de 16,7 %, à savoir un rendement dont l’écart est plus large d’environ cinq points de base par rapport à là où nous en étions le premier janvier. En un mot, la reprise du crédit fortement décoté en est à un stade beaucoup plus précoce.

Nous nous tenons informés. Nous savons que plusieurs experts veulent nous mettre en garde contre l’inévitable seconde vague du virus et qu’ils sont d’avis que les marchés sont susceptibles d’atteindre de nouveau les niveaux atteints plus tôt cette année. Mais nous sommes également des arbitragistes. Nous savons ce que c’est que de chercher à acquérir des obligations dans l’environnement actuel du marché. Acheter des obligations au milieu du mois de mars nous donnait l’impression de pouvoir « proposer notre prix ». Actuellement, du côté des obligations de meilleure qualité, on pourrait parler de la folie entourant les poupées Cabbage Patch pendant les années 1980. Certains titres sont très recherchés tandis que d’autres font l’objet d’une chaude lutte. Cette période sera-t-elle de courte durée? Peut-être. Mais à en juger par le nombre limité de mesures réparatrices autorisées par le Congrès et mises en œuvre par la Fed (l’équivalent de moins de 5 % de la valeur du programme d’achat d’obligations et de FNB pour le secteur du crédit d’entreprise), nous sommes d’avis que le marché du crédit de bonne qualité continuera à se resserrer.

À notre avis, le crédit de moins bonne qualité ainsi que les titres de crédit moins liquides commencent à bénéficier de l’élan constaté du côté du crédit de bonne qualité. Ceux qui se souviennent de la reprise apparemment miraculeuse des marchés grecs et espagnols au sortir de la crise des GIPE (Grèce, Irlande, Portugal, Espagne) en 2012 reconnaîtront ce qui se passe actuellement en ce qui concerne les titres de crédit nord-américains dont les écarts sont importants. Des contrats sont encore conclus. Nous constatons que des offres sont faites à l’égard de titres qui ne suscitaient l’intérêt de personne pendant des mois. Nous vous promettons que nous n’avons pas abandonné notre discipline d’achat même si nous avons l’impression de participer à une reprise.

Nouveaux achats
Au mois de mai, nous avons ouvert une nouvelle position dans les billets garantis de premier rang à 8 % d’Intelsat S.A. qui, comme l’a annoncé l’entreprise, demeureront en vigueur pendant qu’elle met en œuvre les mesures de recapitalisation mandatées par la Cour. Intelsat devrait recevoir plus 4,8 milliards $ en compensation pour une partie de son spectre, et ce montant est supérieur à la valeur des obligations de premier rang de l’entreprise qui se chiffre à 4,4 milliards $. Par ailleurs, nous nous attendons à ce qu’Intelsat se tire des procédures de faillite forte d’une rentabilité opérationnelle allant jusqu’à 1 milliard $ par année et un endettement nettement plus faible grâce à la titrisation d’une grande partie de ses dettes subordonnées. Avec un prix légèrement supérieur à la valeur au pair, les obligations de 2024 à 8 % de Intelsat Jackson offrent un ratio risque-récompense intéressant étant donné le faible niveau d’endettement de la nouvelle entité.

En mai, nous avons également augmenté la pondération des actions privilégiées perpétuelles rachetables à taux variable émises par JP Morgan et Morgan Stanley. Nous sommes d’avis que les banques centrales américaines sont bien capitalisées après une décennie de règlementations plus strictes et le redressement de leur bilan, et que le soutien dynamique de Réserve fédérale pendant le cycle actuel appuie davantage ces entités. La hausse des dispositions en matière de crédit est compensée dans une certaine mesure par l’amélioration de l’activité sur les marchés des capitaux. Ces obligations, dont le rendement est légèrement inférieur à 5 %, représentent un capital relativement coûteux pour les banques et, au fur et à mesure que se poursuit la reprise, nous sommes d’avis qu’elles pourraient être rachetées à la valeur au pair. Le potentiel de hausse par rapport à la valeur marchande actuelle semble être intéressant (environ 80 % par rapport à la valeur au pair).

Jusqu’à cette année, notre intérêt pour le secteur de la marijuana se limitait à deux obligations émises par Aurora Cannabis que nous avons détenues peu longtemps et qui nous ont bien servi. Nous avons acheté la première en 2018 et la deuxième en 2019. En fin de compte, selon la perspective de l’investissement dans les titres de créance, nous sommes d’avis qu’il s’agit d’un secteur dans lequel nous pouvons investir à long terme étant donné la correction des prix et la consolidation de l’industrie que nous avons constatés. Et compte tenu de l’élargissement des mesures visant la légalisation et du développement de nouveaux produits innovants, le potentiel de croissance semble être sous-évalué. À ce titre, nous avons acquis une participation dans la dette garantie de Trulieve Cannabis Corp. dont les activités liées à l’utilisation du cannabis à des fins médicales en Floride ont démontré des niveaux de rentabilité élevés. Avec une dette de 213 millions $ appuyée par des capitaux propres dont la valeur est évaluée à plus de 1,4 milliard $, et avec des soldes de trésorerie qui atteignent plus de 100 millions $, nous sommes d’avis que les obligations de 2024 à 9,75 % de Trulieve sont intéressantes vu que nous estimons que la probabilité de défaut sur un an est inférieure à 0,2 %.

Positionnement du Fonds
Le rendement à l’échéance du Fonds au 31 mai était de 6,9 %, son rendement actuel était de 5,2 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,9 années. Il comporte une pondération de 3,4 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration, dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 3,5 % du portefeuille au 31 mai.

Geoff Castle
4 juin 2020

[1] Catégorie F; source : PenderFund

Fonds Sélect Pender

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