November 10, 2020

Commentaire du gestionnaire – Octobre 2020

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a essuyé une perte modeste de -0,3 % en octobre, mettant ainsi fin à une série de rendements mensuels solides qui ont caractérisé le redressement du Fonds à la suite de son recul en mars. Ce déclin est survenu en contexte de volatilité boursière exacerbée par la dégradation de la conjoncture, notamment en ce qui a trait à la pandémie de COVID-19 et les inquiétudes soulevées par l’imminence des élections américaines, lesquelles ont contribué à miner la confiance des investisseurs. Vers la fin de la période, nous avons également constaté une remontée notable du rendement des obligations d’État.

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Parmi les émissions à rendement plus faible au sein de notre portefeuille, notons la présence de Par Pacific Holdings, entreprise de raffinage dont les titres se sont négociés à la baisse suivant la prorogation des déplacements à Hawaï en raison des vagues virales qui continuent de déferler. Selon nous, les affaires de Par reposent sur des assises suffisamment solides pour lui permettre de gérer confortablement cette période, même en cas de pandémie prolongée. Toutefois, le report du « retour à la normale » a quand même des retombées sur de telles positions. Intercept Pharma figurait également parmi les sociétés dont les titres ont reculé en octobre, l’entreprise éprouvant des difficultés à obtenir l’approbation de la FDA visant l’ajout d’indications prescriptibles de son médicament Ocaliva pour traiter l’insuffisance hépatique. En dépit de cette incertitude, nous estimons que la valeur d’Ocaliva, étant donné ses indications déjà approuvées, est de bien supérieure à toutes les dettes d’Intercept. Par conséquent, nous considérons que le rendement à l’échéance de 17 % du billet convertible en 2023 d’Intercept demeure une bonne affaire.

En contrepoids et de façon substantielle, on retrouvait bon nombre d’émetteurs affichant des réponses positives à divers éléments catalyseurs. SunPower, principal fournisseur de solutions en énergie solaire dans les marchés résidentiel et commercial, a continué de prendre de la valeur suivant les perspectives plus roses de l’investissement dans ce domaine et de ce fait, propulsant notre billet convertible en 2023 au-dessus de la moyenne. Par ailleurs, les actions privilégiées de Husky Energy ont grimpé sur le dos de l’annonce d’une fusion imminente avec Cenovus. Notre position dans les obligations à plus long terme de Mattel s’est également hissée au-dessus de la moyenne grâce au redressement de la franchise Barbie, nous donnant ainsi la chance de liquider une position achetée en 2018 à un prix dans les 70 cents.

Allumer une chandelle ou maudire l’obscurité? Le choix vous revient
Nous vivons une période difficile. Alors que les élections américaines s’apprêtent vraisemblablement à attiser le feu de l’incertitude politique et de la division, une pandémie poursuit ses ravages à l’échelle mondiale. Au fil des jours, le retour à la normale tant souhaité semble nous échapper, au point où l’on se demande si ce retour demeure une possibilité. À la lumière de ces défis, pas surprenant que les investisseurs se montrent un peu réticents.

Il est par ailleurs impossible, à nous seuls, de dissiper les inquiétudes. Nous pouvons en revanche énumérer les forces dans le tableau boursier qui sont peut-être sous-évaluées par les épargneurs qui aiment se tapir dans les liquidités. Oui, les risques abondent. Toutefois, tout juste sous la surface se trouve une ribambelle de facteurs positifs qui, selon nous, appuieront les créances et autres actifs de risque à l’avenir. Examinons-les ensemble.

Les risques sont connus : lorsque nous comparons la situation actuelle à celle qui prévalait au début de la pandémie, tant de faits inconnus entourant la COVID-19 sont maintenant élucidés ou du moins, bien cernés. Le port du masque et la distanciation incommodent, mais lorsque respectées, ces pratiques semblent fonctionner. Nous en savons tellement plus sur les personnes les plus vulnérables et sur la façon de mieux les protéger. Les résultats en centre hospitalier se sont améliorés. Puis un vaccin, même oh combien imparfait, prépare son arrivée en scène quelque temps en 2021. Que les améliorations futures se présentent à la vitesse éclair ou plus lentement que de la mélasse en hiver, les incertitudes engendrées par la COVID-19 diminuent toujours un peu plus chaque jour.

Couvertures couvertes : À la lumière des risques bien connus associés aux élections américaines et de la hausse de certaines mesures, comme le ratio des options de vente/options d’achat du CBOE, nous présumons qu’une partie de la récente volatilité est issue des activités de couverture. Toutefois, pour toute opération de couverture réalisée, une autre doit être enlevée. En réalité, il n’y a pas de registre central qui recense les activités provisoires visant à supprimer le risque ou les positions couvertes à tout moment précis dans le temps, mais nous pouvons affirmer qu’au cours des six dernières semaines, nous avons personnellement observé plus de comportements visant à se préserver du risque qu’à l’habitude. Sachant que les opérateurs en couverture doivent se couvrir, nous adoptons le comportement d’acheteurs dans cette marre d’inquiétudes.

Notre bogey est de zéro : bien, pas exactement zéro, mais une obligation du gouvernement du Canada sur 5 ans, par exemple, dégage un rendement d’environ 0,4 %. Si nous jetons un coup d’œil du côté des autres marchés qui se sont retrouvés avec des taux sans risque sous la barre de la limite inférieure de zéro, nous constatons des antécédents de compression plutôt marquée des écarts. Étant donné que les écarts de crédit des titres à rendement élevé se situent dans leur plage historique de 5 %, il semblerait qu’il y ait encore une marge pour des écarts encore plus étroits. Or, des écarts étroits sont une bonne nouvelle pour les marchés des titres de créance et autres actifs de risque.

La Fed est là : contrairement aux circonstances de mars dernier, l’engagement de la réserve fédérale et des autres banques centrales n’est plus remis en cause. La Fed est bien présente et possède les outils nécessaires pour gérer une montée des primes de risque grâce à sa puissance de feu virtuellement inépuisable. Vrai, il existe des problèmes que les banques centrales ne peuvent résoudre, mais l’effondrement du prix nominal sur les marchés domestiques ne fait pas partie de ceux-là.

Nous pourrions continuer de dresser une liste plus exhaustive qui alimente notre optimisme en cette période plutôt sombre, comme la prévalence de la théorie monétaire moderne à titre d’élément catalyseur des attentes en matière de dépenses budgétaires, par exemple, ou les comparaisons presque inévitablement favorables qui se profileront lorsque nous commencerons à annualiser les chiffres du deuxième trimestre de 2020. Il subsiste bon nombre de facteurs qui nous invitent à prendre des risques, bien soupesés, dans ce contexte. Allumerez-vous cette chandelle aux effluves optimistes ou voudrez-vous plutôt maudire l’obscurité? Le choix vous revient.

Nouveaux achats
En octobre, nous avons ajouté les billets convertibles de Palo Alto Networks à notre position. Nous aimons le profil de croissance à long terme de Palo Alto, laquelle commercialise des produits de sécurité dans les nuages pour appuyer ses activités et son leadership solide dans ce domaine. Avec un bilan monétaire net et une probabilité de défaut sur un an que nous estimons à moins de 0,1 %, le rapport risque rendement de la structure de la dette convertible de la société nous plaît.

Également en octobre, nous avons ajouté les titres adossés de Mallinkrodt Pharmaceuticals à notre portefeuille. Cette entreprise a déposé une proposition volontaire en vertu du chapitre 11 le 14 octobre dernier, et se trouve par ailleurs impliquée dans une variété de litiges dans de nombreux états en raison de la polypharmacie d’opioïdes. Nous aimons particulièrement les titres de premier rang de la structure de Mallinkrodt, qui demeurent en place conformément au plan actuel de la compagnie et qui pourraient être sujets à un rachat total.

Positionnement du Fonds
Le rendement à l’échéance du Fonds au 31 octobre était de 5,9 %, son rendement actuel était de 5,0 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,9 ans. Il comporte une pondération de 3,0 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration, dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 5,1 % du portefeuille total au 31 octobre.

Geoff Castle
5 novembre 2020

Fonds Sélect Pender

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