July 6, 2021

Revenu fixe – commentaire du gestionnaire – Juin 2021

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender s’est avancé de 0,6 %[1] en juin, ce qui représente un gain en période faste pour le marché des titres de créance. Au cours du premier semestre, le Fonds a dégagé un rendement de 7,4 %1, tandis que son petit cousin avec cote élevée de solvabilité, soit le Fonds univers obligataire Pender, a remporté 1,4 %1.

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Parmi les meneurs du Fonds d’obligations de sociétés Pender en juin, on retrouvait quelques participations restructurées dans les capitaux propres d’American Tire Distributors et de FTS International, deux entreprises dont les titres de créance en difficulté avaient antérieurement figuré au portefeuille. Tandis que de nombreux fonds sont obligés de liquider ce type de titres ou choisissent de les échanger rapidement pour d’autres obligations, nous avions l’option de les conserver, et c’est exactement ce que nous avons fait en raison de ce que nous avons considéré être une sous-évaluation considérable. En juin, nous avons été récompensés. Les obligations convertibles d’Infinera Corp ont également mis la main à la pâte en juin, les produits de réseautage optique de 800 MHz de l’entreprise ayant suscité un enthousiasme croissant.

En revanche, quelques titres ont retranché, dans une certaine mesure, une part des gains réalisés, notamment notre position dans les actions privilégiées de Fannie Mae, lesquelles ont chuté à la suite d’une décision défavorable rendue par la Cour suprême des États-Unis. Fannie Mae, qui a été mise sous la tutelle fédérale dans le sillage de la crise financière de 2008 a, en termes opérationnels, exécuté un redressement spectaculaire au cours de la dernière décennie au gré de la reprise immobilière aux États-Unis. Bien que la décision de la Cour suprême (voulant essentiellement que le gouvernement fédéral américain conserve le droit d’incorporer les profits de Fannie Mae à ses revenus généraux) représente un dénouement négatif, nous accordons encore de la valeur aux actions privilégiées de la société. Nous nous attendons à ce que les cas présentés devant deux différentes cours de district éclairent davantage, au cours des années à venir, la juste valeur de la structure de capital de Fannie Mae. Par ailleurs, au moment de la publication des évaluations d’entreprises approuvées par les tribunaux, nous prévoyons que le règlement des demandes des actionnaires privilégiés constituera la prochaine étape logique. À cet égard, le règlement devrait se révéler très avantageux à la lumière du prix actuel des actions privilégiées.

Puisse le sort vous être favorable
Dans le monde du placement, la période estivale fait généralement place au calme. On peut enfin dire au revoir à la frénésie des ordres du jour débordants où les réunions et tâches de recherche en accéléré se bousculent, et bonjour au clapotis irrégulier des vagues contre une embarcation de prédilection. Les stagiaires sont arrivés pour tenir les remparts du terminal Bloomberg, à la recherche de revirements de situation soudains. Ainsi, en ce contexte forcément moins tendu, l’esprit peut se pencher sur des sujets plus atemporels. Le moment est à la réflexion.

Parmi les questions dignes de cogitation dans le merveilleux monde du revenu fixe, on peut se demander quelle catégorie d’actif dégage le meilleur rendement moyen. Est-ce que tous les types d’obligations finissent pas dégager un rendement comparable au fil du temps ou y a-t-il des catégories qui sont meilleures que d’autres? Pour répondre à cette question, du moins dans l’arène américaine des titres à revenu fixe, nous nous en remettons à CreditSights dont la tenue de livre à cet égard correspond à des normes élevées.

Au cours de la décennie s’étant terminée en mai 2021, la catégorie d’actif qui remporte facilement la palme d’or est… les obligations convertibles. Celles-ci ont dégagé un rendement annualisé prodigieux de 13,9 % au cours de la période allant de 2011 à 2021. Bien que ce ne soit pas toutes les obligations convertibles qui se soient transformées en manne, il semblerait de toute évidence qu’un nombre suffisant d’entre elles y sont arrivées, si bien que cette catégorie d’actif a vastement devancé toute autre catégorie dans ce secteur[2].

Mais, me direz-vous, voici une situation classique de comparaison avec « biais en fonction de la période de fin »! Et il est vrai que l’année dernière s’est révélée particulièrement clémente pour les actions; et certaines obligations convertibles en ont bien profité. D’accord, alors changeons la fin de la période à l’étude à un moment moins favorable dans le calendrier boursier, disons décembre 2016 ou décembre 2018. Or, il appert que les résultats de cette catégorie d’actif prennent encore les devants sur toutes les autres du domaine à revenu fixe. Par exemple, pour les dix années ayant pris fin en mai 2016 (une période qui inclut la grande crise financière), les obligations convertibles américaines ont dégagé un rendement annualisé de 7,6 %[3], un résultat encore supérieur aux autres obligations ou titres de créance.

Parmi les catégories ayant remporté de bons rendements, selon les moyennes, notons celle des obligations en difficulté. Pour la période de 29 ans allant de 1987 à 2016, le professeur Ed Altman calcule, dans le cadre de son étude exhaustive réalisée en collaboration avec le NYU Salomon Center, que le rendement annualisé des obligations en défaillance s’élève à 13,6 % 4 au cours des 24 premiers mois suivant le défaut. À la suite de modifications importantes apportées au code américain sur les faillites en 2006, lesquelles ont servi à permettre des restructurations d’entreprise rapides, le taux de rendement des obligations en défaut a augmenté. Entre 2006 et 2016, les obligations en défaut au cours des 24 premiers mois suivant le défaut ont joui d’un accroissement à un taux annuel de 19,9 %[4].

Considérant la solidité des rendements, tant des obligations convertibles que des titres en défaut, vous vous demandez alors sûrement pour quelles raisons si peu de mandats à revenu fixe incluent ces titres? Nous nous posons la même question. La volatilité est souvent citée comme excuse dans ce contexte. Toutefois, lorsqu’on examine la volatilité statistique d’un mandat comme celui du Fonds d’obligations de sociétés Pender et qu’on la compare à celle de mandats ciblés sur les obligations d’État de plus longue durée par exemple (en utilisant le fonds négocié en bourse américaine TLT), on peut en fait observer une volatilité moins élevée pour le premier au cours des plus récentes périodes de cinq ans[5].

À notre avis, l’explication la plus sensée fait plutôt intervenir la quantité de travail. En effet, l’ajout de titres convertibles et en défaut représente trop de travail pour les grands fonds à stratégie passive ou quasi passive qui dominent la catégorie à revenu fixe. Ces titres ne sont pas cotés, donc les investisseurs doivent faire leurs propres évaluations. C’est notamment le cas avec les titres en défaillance, où les procédures abondent. L’investisseur intéressé par ces titres doit lire les prospectus, exercer son droit de vote par procuration et parfois, négocier avec l’émetteur ou d’autres investisseurs.

Bien sûr, les rendements passés, comme tout bon avocat vous le dira, ne sont pas une indication des rendements futurs. Il en va de même pour nous également : nous n’investissons pas à l’aveuglette dans ces domaines sans effectuer des recherches approfondies sur nos placements. Toutefois, à l’instar de Katniss Everdeen, nous vivons dans l’espoir constant que le sort nous soit favorable.

Nouvelles positions
En juin, nous avons ajouté les titres de créance non garantis à terme de Royal Caribbean Cruises, lesquels viennent à échéance au premier semestre de 2022. Avec la reprise des activités de voyage et à la lumière du progrès important réalisé par l’émetteur en ce qui a trait à l’accès aux liquidités et à la gestion de ses responsabilités au bilan, nous estimons que le rendement supérieur à 5 % de ce billet est attrayant, tout risque bien considéré. La société possède un solde liquide de 5 milliards $, ce qui est plus qu’adéquat pour honorer les quelque 400 millions qui viendront à échéance en 2022. Ce prêt se négocie à des marges plus larges que les obligations non garanties de la société qui viendront à échéance en novembre 2022 et qui versent environ 2,7 %. Selon nous, la raison d’être de cet écart plus prononcé du prêt de RCL de 2022 est due à des facteurs techniques, comme notamment les règlements afférents à ce type de titre. Nous sommes persuadés que ce titre effectuera le remboursement à l’échéance.

Parmi les autres positions ajoutées en juin, on retrouve les obligations du gouvernement du Canada d’une durée de 4 ans. Bien qu’il y ait davantage de titres à rendement élevé que nous aimons dans ce marché, nous sommes toujours conscients du potentiel d’occasions plus attrayantes aptes à se présenter à l’avenir. Il y a l’ensemble des occasions que nous connaissons maintenant, et nous avons investi dans celles qui devraient dégager les meilleurs rendements, selon nous. Mais il y a également l’ensemble des occasions de demain, dans six mois ou un an d’ici, que nous ne connaissons pas encore. Prévoyant l’arrivée de nouvelles idées intéressantes à court terme, nous avons déterminé que ce placement dans une obligation du Canada alimenterait nos réserves d’ici là.

Positionnement du Fonds
Le Fonds d’obligations de sociétés Pender est assorti d’un rendement à l’échéance de 4,9 %, au 30 juin, le rendement actuel s’établissant à 4,8 % et la durée moyenne de ses instruments à terme de 3,8 années. Il comporte une pondération de 1,0 % dans des titres en difficulté dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. L’encaisse représentait 4,7 % du portefeuille total au 30 juin.

Geoff Castle
6 juillet 2021

[1] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.

[2] CreditSights, 28 mai 2021

[3] CreditSights, décembre 2016

[4] Altman/Hotchkins, Corporate Financial Distress, Restructuring and Bankruptcy, 4e édition, Wiley, 2019. Voir pp 289-291.

[5] Morningstar (écart-type sur 5 ans au 30 juin 2021)

Fonds Sélect Pender

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