• Les décideurs de presque tous les pays ont procédé cette année à des hausses de taux dont les chiffres et le tempo ne cessent de monter. Le marché obligataire américain a enregistré un rendement annualisé de -0,3 % au cours des cinq dernières années, le premier rendement négatif pour les obligations à cinq ans de l’histoire du marché obligataire américain. Les marchés obligataires mondiaux ont fait encore pire.
• Dans ce contexte, les avoirs en actions du Fonds ont subi une baisse qui a heureusement été quelque peu contrebalancée par la contribution positive de nos revenus fixes et de nos actifs dans des stratégies alternatives.  
• Nos prévisions en matière de croissance et de gains sont restées telles quelles, mais la crainte d’un ralentissement économique et d’une récession a monté d’un cran, et ces perspectives difficiles ont poussé les investisseurs à snober les actions, y compris celles des entreprises à petite capitalisation.
• Les stratégies alternatives ont fait bonne figure. En dépit du contexte, elles ont rapporté au portefeuille des rendements positifs et non corrélés, comme nous l’espérions. À long terme, elles devraient atténuer la volatilité du portefeuille et lui offrir des rendements à faible corrélation.

Chers porteurs et porteuses de part,

Au troisième trimestre de 2022, nombre des tendances qui s’étaient profilées durant la première moitié de l’année se sont poursuivies. Volatilité des marchés boursiers, rendements obligataires en hausse, attitude va-t-en-guerre des banques centrales déterminées à juguler l’inflation à tout prix, tous ces éléments ont fait la vie dure aux investisseurs cette année.

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Le S&P 500 a terminé le trimestre à son plus bas depuis le début de l’année, pour une baisse de 23,9 % jusqu’à ce jour en 2022. Depuis sa création en 1957, l’indice n’a enregistré que deux départs encore plus catastrophiques. Il s’agit aussi de la correction la plus longue depuis le creux de mars 2009. Les autres indices n’ont pas mieux fait. L’indice à forte composante technologique, le Nasdaq, a franchi la ligne d’arrivée en perte de 32,0 %. Pour sa part, l’indice de référence pour les petites et moyennes capitalisations, le Russel 2000, s’est incliné de 25,1 %. Ce n’est pas plus rose du côté des revenus fixes. Les rendements du Trésor américain ont poursuivi leur escalade ce trimestre-ci ; les rendements à 10 ans ont terminé septembre avec un gain de 3,8 %, et le trimestre en hausse de 85 points de base. Un autre thème récurrent cette année, c’est-à-dire le resserrement de la politique monétaire des banques centrales en réaction à l’inflation galopante, a provoqué des liquidations sur le marché du crédit. Les décideurs de presque tous les pays ont procédé cette année à des hausses de taux dont les chiffres et le tempo ne cessent de monter. Dans le monde entier, les taux d’intérêt ont été relevés à 277 reprises par 80 banques centrales, contre 123 fois par 41 banques en 2021[1].

Le repli de 16,1 % accusé par l’indice US Aggregate Bond au cours des 26 derniers mois est à présent le plus long et le plus important de toute l’histoire du marché obligataire américain (voir les tableaux ci-dessous). Le marché obligataire américain a enregistré un rendement annualisé de -0,3 % au cours des cinq dernières années, le premier rendement négatif pour les obligations à cinq ans de l’histoire du marché obligataire américain. Les marchés obligataires mondiaux ont fait encore pire. Prenons le cas d’un portefeuille imaginaire à 60/40[2]. Depuis le début de l’année, il aurait chuté de 21 % en 2022 qui, à ce train-là, risque fort de devenir la deuxième année la plus noire de l’histoire. Seule celle de 1931, en pleine Grande Dépression, a été pire.

Dans ce contexte, le Fonds stratégique de croissance et de revenu de Pender a reculé de 1,9 % ce trimestre-ci, ce qui porte son rendement depuis le début de l’année à -11,8 %[3]. Malmenés au troisième trimestre par les hauts et les bas du marché, les avoirs en actions du Fonds ont essuyé une baisse qui a heureusement été quelque peu contrebalancée par la contribution positive de nos revenus fixes et de nos actifs dans des stratégies alternatives.  

Actions

Parmi nos participations en actions directes, certaines ont été positives, comme celles dans Texas Pacific Land Corporation (NYSE: TPL) et dans CCL Industries Inc. (TSX: CCL.B), mais d’autres, comme celles dans Burford Capital Limited (NYSE: BUR), ont nui au rendement.

Texas Pacific Land Corporation est une société de gestion de terres et de ressources. Elle œuvre dans le domaine des redevances et accorde à des entreprises pétrolières ou gazières des droits d’exploration et de développement sur ses terres. Nous sommes d’avis que ce modèle d’affaires axé sur les rentes de ressources est intéressant étant donné ses rendements historiques dans une industrie de produits de base à forte capitalisation. L’entreprise a tiré parti dernièrement de la puissance du marché pétrolier et gazier par laquelle les forages sur ses propriétés se sont multipliés. La direction s’est préoccupée de diversifier l’entreprise et de trouver de nouveaux moyens de rentabiliser ses terres. 

CCL Industries a elle aussi joué un rôle positif dans la performance du Fonds de ce trimestre-ci. En août, l’entreprise a publié pour le deuxième trimestre de fort bons résultats mis en évidence par une impressionnante croissance organique de 11 %. La direction a également fait part de prévisions encourageantes pour la deuxième moitié de l’année. En plus de sa croissance organique, l’entreprise s’est bien comportée sur le front des acquisitions qu’elle a su bien identifier et bien intégrer, ce que nous espérons voir se poursuivre. Forte de la capacité financière largement suffisante affichée par son bilan et de son flux de trésorerie d’environ 1,5 milliard $, CCL a saisi certaines des occasions favorables créées par la dislocation du marché pour déployer son capital et réaliser des acquisitions complémentaires.

Notre participation dans Burford Capital a essuyé un revers ce trimestre-ci, mettant ainsi fin à l’euphorie du deuxième trimestre. Burford est une importante société de gestion axée sur le financement des litiges, une nouvelle catégorie d’actifs. L’entreprise a mené de main de maître sa levée de capitaux dans ce domaine en plein essor et elle est bien placée pour tirer parti de ses réalisations, pour l’instant en suspens, dès que les tribunaux reprendront leurs activités et devront rattraper le retard dû aux confinements pandémiques. Ces actifs reliés aux litiges ne sont pas corrélés aux marchés généraux et la quantité de cas à venir devrait appuyer les fondamentaux et le flux de trésorerie de l’entreprise. En dépit de ce faible trimestre, notre confiance demeure intacte. Nous surveillons de près une cause importante qui pourrait bientôt se révéler un élément catalyseur pour la société.  

Au cours du troisième trimestre, nous avons ajouté des participations dans Microchip Technology Incorporated (NASD: MCHP) et dans Liberty Broadband Corporation (NASD: LBRDK), et nous nous sommes départis de celle dans Information Services Corporation (TSX: ISV). Les deux ajouts avaient déjà été pour nous des investissements rentables, et leurs valeurs ont atteint un niveau intéressant en raison du marché baissier. Pour sa part, Information Services s’est avérée être un placement solide qui a produit des rendements annualisés à deux chiffres depuis que nous l’avons ajouté à nos actifs au début de 2020. Étant donné son modeste profil de croissance, cet actif a atteint sa pleine valeur selon nous. Nous avons donc décidé de le vendre pour financer des occasions plus alléchantes. Il se peut cependant que nous révisions notre position si le contexte change.

Microchip est une importante entreprise aux intérêts diversifiés qui fournit des microcontrôleurs, des circuits intégrés à signaux mixtes et des semiconducteurs analogiques. Plus de la moitié de son revenu provient de microcontrôleurs brevetés à marge élevée. Il s’agit en fait de puces qui reproduisent le fonctionnement du cerveau dans une grande diversité d’appareils électriques courants comme, entre autres, les ouvre-portes de garage, les brosses à dents électriques et les infrastructures de communication.   

À notre avis, Microchip est l’une des sociétés les mieux dirigées du domaine des puces électroniques. Son fondateur, Steve Sanghi, est un gestionnaire responsable (peut-être parce qu’il est un investisseur interne). Il a su allouer le capital de l’entreprise de manière exemplaire et diriger celle-ci en minimisant le gaspillage. La direction est en train de mettre en œuvre la première partie de son nouveau plan stratégique, qui a pour objectif, entre autres, d’augmenter la distribution de ses dividendes dans les années à venir. La crainte d’un éventuel ralentissement et la morosité du marché font que ses parts se négocient très en deçà de leur fourchette de valeur normale. Quoi qu’il en soit, ce cycle va finir par finir. En attendant, sa valeur actuelle offre un excellent point d’entrée dans cette entreprise fiable dont les rendements pourraient bénéficier d’une composition.

Le principal actif de Liberty Broadband est sa participation de 26 % dans Charter Communications. Charter est la deuxième entreprise de câblodistribution aux États-Unis, et son utilité économique est stable. Les actions tant de l’une que de l’autre se négocient nettement en deçà de ce que nous jugeons être leur juste valeur. La croissance lente de Charter et son endettement en période de hausse de taux d’intérêt rebutent les investisseurs. Certes, Charter n’est plus une entreprise en plein essor. Toutefois, la direction a mis en place une stratégie d’allocation du capital qui nous incite à croire que le titre continuera de générer pendant quelque temps un flux de trésorerie disponible par action « composé ».

Tant Charter que Liberty Broadband se servent de l’essentiel de leur flux de trésorerie disponible pour réduire leur capital social en rachetant des actions. Charter peut à présent racheter ses actions grâce au rendement à deux chiffres de son flux de trésorerie disponible. Liberty Broadband est le principal actionnaire de Charter. Elle revend proportionnellement ces actions à Charter et emploie ces liquidités pour racheter ses propres actions qui, par hasard, se négocient largement sous leur valeur liquidative. Cette déconnexion entre la valeur fondamentale et la valeur sur le marché des deux titres rend le rachat d’actions additionnelles très relutif pour les autres porteurs de part, particulièrement pour les propriétaires de LBRDK qui tirent doublement profit du rabais. À la lumière des récentes revalorisations, nous nous attendons à ce que Liberty Broadband se fusionne avec Charter à un rabais très serré.

Notre exposition aux entreprises à petite capitalisation par l’entremise du Fonds d’opportunités à petites capitalisations de Pender a nui au rendement général du Fonds. Les entreprises à petite capitalisation ont souffert de la volatilité du marché et de la pression exercée par une compression multiple, et ce, en dépit de solides fondamentaux sous-jacents. Nos prévisions en matière de croissance et de gains sont restées telles quelles, mais la crainte d’un ralentissement économique et d’une récession a monté d’un cran, et ces perspectives difficiles ont poussé les investisseurs à snober les actions, y compris celles des entreprises à petite capitalisation. Pour en savoir plus sur le Fonds d’opportunités à petites capitalisations Pender, consultez la mise à jour de septembre ici.

<< Les stratégies alternatives que nous avons ajoutées au Fonds lui donnent, encore mieux que les stratégies équilibrées traditionnelles, la possibilité d’avoir des rendements positifs, même dans un contexte aussi difficile que celui d’aujourd’hui. >>

Revenu fixe

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender n’a pas été étranger au bilan positif de ce trimestre, malgré un marché du crédit capricieux. Dans cette année marquée par la hausse des rendements fixes et l’élargissement des écarts, les prévisions quant aux rendements sur le marché du crédit se sont considérablement améliorées en 2022.

Parmi les positions du Fonds à revenu fixe qui ont particulièrement bien tiré leur épingle du jeu, mentionnons celle dans les billets à 8 1/8 % à échéance d’Exterran Corporation. La société a repris des couleurs en septembre lorsqu’il est apparu que son acquisition par Enerflex Ltd. allait se faire comme prévu.

La résilience de certains billets à court terme de grande qualité, comme ceux des obligations feuille d’érable de McDonald’s Corporation (2025), a aussi contribué à cette vigueur relative.

Du côté moins réjouissant, certaines positions plus longues ont plongé de concert avec la courbe des rendements. Mentionnons, entre autres, une position dans les billets de premier rang de National CineMedia qui a souffert de l’incertitude créée par la faillite du grand propriétaire de salles de cinéma Cineworld Group Plc. La faillite de Cineworld, qui selon nous est due principalement à la nécessité de réviser certains baux, pourrait faire naître des occasions en matière de crédit dans le secteur du cinéma, y compris dans les billets que nous détenons et dont le rendement à échéance de 2028 est actuellement de 18 %. 

Positionnement et perspectives

Le portefeuille a terminé le trimestre avec une pondération d’environ 51 % dans des actions sous forme de placements directs, de 6 % dans le Fonds d’opportunités à petites capitalisations Pender et de 36 % en investissement dans le Fonds d’obligations des sociétés Pender. Seule une petite somme représentait l’encaisse du Fonds. En l’absence de liquidités ou de surpondération dans le secteur de l’énergie, il n’a pas été aisé de trouver un équilibre dans un contexte où des actions de la plupart des catégories ont été liquidées.    

Heureusement, le Fonds avait ajouté le Fonds alternatif à rendement absolu Pender et le Fonds alternatif d’arbitrage Pender à son portefeuille au printemps, et ces ajouts ont quelque peu amorti les récentes pertes. À la fin du trimestre, leur pondération dans le Fonds était respectivement de 4 % et 3 %. Ces stratégies alternatives ont fait bonne figure. En dépit du contexte, elles ont rapporté au portefeuille des rendements positifs et non corrélés, comme nous l’espérions. À long terme, elles devraient atténuer la volatilité du portefeuille et lui offrir des rendements à faible corrélation. Ces stratégies alternatives créées par Pender donnent au Fonds, encore mieux que les stratégies équilibrées traditionnelles, la possibilité d’avoir des rendements positifs, même dans un contexte aussi difficile que celui d’aujourd’hui.

Le ralentissement économique et le resserrement des politiques monétaires de presque tous les pays du monde semblent freiner l’inflation. Bien qu’il soit impossible de dire quand au juste, nous pensons que le discours va-t-en-guerre actuel va bientôt prendre une tournure plus modérée. Pour en apprendre davantage sur la fin éventuelle des hausses de taux d’intérêt, veuillez regarder la récente entrevue accordée par Geoff Castle ici : Morningstar interview.

Felix Narhi et Geoff Castle
28 octobre 2022

[1] Topdown Charts, Market Cycle Guidebook, septembre 2022

[2] 60/40 = S&P500/obligations à 10 ans du Trésor américain

[3] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents..