June 5, 2019

Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – mai 2019

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a accusé un léger recul de -0,2 % au mois de mai. En règle générale, le rendement obtenu par les titres à rendement élevé était plutôt faible tandis que celui obtenu par les obligations gouvernementales était plutôt solide.

Notre participation dans des titres cotés AAA, y compris les obligations souveraines américaines et canadiennes, ainsi que notre pondération dans des émetteurs très bien cotés comme Microsoft, McDonald’s et la Compagnie des chemins de fer nationaux du Canada (CN), a permis à notre portefeuille de dégager un rendement plutôt intéressant. Certaines positions de crédit ont obtenu de bons résultats, y compris notre participation aux obligations de Dean Foods dont le rendement est repassé en terrain positif vu la confiance grandissante des investisseurs envers la situation de l’entreprise en matière de trésorerie. Notre petite position dans les actions privilégiées de Fannie Mae a connu une forte reprise suite à l’annonce par la Maison-Blanche qu’elle comptait restructurer cette agence gouvernementale.

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Cette vigueur a été diminuée par le faible rendement obtenu par nos titres de moins bonne qualité, y compris ceux émis par des entreprises œuvrant dans le secteur des ressources et des matériaux. Citons comme exemple les titres de Coeur Mining, producteur de métaux, et ceux de W&T Offshore, entreprise productrice de pétrole située au Texas. Bien que le moment soit loin d’être opportun, le prix de ce type de crédit ne cesse de diminuer et nous continuons à concentrer nos activités de diligence raisonnable dans ces domaines. Des faiblesses ont également été constatées dans notre participation relativement faible (environ 4 %) dans les actions privilégiées à taux révisé d’émetteurs comme Bell Canada, Husky Energy et Brookfield Properties. Les calculs qui expliquent la sous-évaluation des actions privilégiées à taux révisé sont incontestables, mais l’expérience nous montre qu’il est bien difficile de discuter avec un troupeau parti en débandade. Néanmoins, nous avons ajouté à ces positions lorsque nous avons réussi à dénicher des actions privilégiées à taux révisé dont les rendements avant réinitialisation et les rendements estimatifs après réinitialisation se situaient entre 6 % et 7 %, émises par des émetteurs dont les obligations à cinq ans offraient un rendement d’environ 2 % ou 3 %.

Ne cessez pas de penser à demain

L’été 2019 est rempli d’incertitude. Il suffit de constater l’atonie de la demande des consommateurs sur plusieurs marchés mondiaux et d’y ajouter des courbes de rendement inversées, des combats politiques chaotiques et même le roulement des tambours de guerre qui se fait entendre au loin. De plus, en examinant de plus près les bénéfices publiés, il existe des enjeux liés au fait que les multiples boursiers sont plutôt élevés et d’autres enjeux liés à la qualité des bénéfices. Si Marie-Antoinette vivait aujourd’hui, on peut bien se l’imaginer en train de proclamer : « Laissez-les manger du BAIIA ajusté. »

Tous ces ingrédients expliquent bien la volatilité que nous constatons sur les marchés actuellement. Depuis l’œil de la tempête, nous ne sommes pas surpris de constater la popularité soudaine de certaines catégories d’actifs, y compris les bons du Trésor et d’autres titres à faible risque qui offrent un flux de revenu régulier à faible risque. Mais cela aussi passera. L’expérience nous montre que nos meilleurs achats ont été faits au beau milieu de ces tempêtes, lorsque nous étions les seuls à établir un cours acheteur à l’égard de certains titres.

En songeant à l’avenir, nous sommes d’avis que les taux du gouvernement ne seront pas toujours en chute libre. Ce jour-là, les investisseurs paniqués de 2019 feront face à une offre plutôt maigre caractérisée par des rendements à un chiffre. Ce qui risque de nous intéresser à l’avenir serait d’avoir une exposition aux producteurs de produits de base qui ont investi dans leur capacité de production lorsqu’il était difficile et coûteux de financer de tels projets. Ce qui risque de nous intéresser à l’avenir sont les compagnies pharmaceutiques qui ont réussi à concevoir et produire la prochaine génération de thérapies, celles-ci étant dotées de brevets de 14 ans. Et ce qui risque de nous intéresser à l’avenir sont des titres susceptibles de nous protéger contre les chutes du marché liées à la hausse des taux d’intérêt. Ces titres ne manqueront à aucun investisseur actuel. Mais demain est un autre jour.

En nous tournant vers les parties les moins populaires du marché du crédit, nous réfléchissons beaucoup à la durabilité des émetteurs exposés au caractère cyclique du marché. Nous recherchons des émetteurs avec des bilans solides qui leur permettent de gérer des périodes difficiles. Nous recherchons des émetteurs disposant d’actifs excédentaires qu’ils peuvent vendre rapidement. Évidemment, ils doivent également offrir d’excellents rendements de crédit et de solides niveaux de rentabilité en milieu de cycle capables de soutenir un certain niveau de dette. 

Nouveaux achats

Durant le mois de mai, nous avons ouvert des positions dans les titres de créance du producteur de cuivre First Quantum. Le secteur du cuivre commence à nous intéresser un peu plus ces jours-ci, car il pourrait bientôt souffrir d’un déficit structurel de production si la demande finale maintient son niveau actuel. First Quantum fait face à un certain degré d’incertitude lié au lancement de leur mine au Panama, ainsi qu’à l’augmentation du risque politique en Zambie, emplacement de leur plus grande exploitation. À notre avis, les obligations de 2026 de First Quantum, dont le prix tourne autour de 85 $ et dont le rendement est supérieur à 10 %, sont plutôt intéressantes vu leur probabilité de défaut sur un an que nous estimons être légèrement supérieure à 1 %.

Au mois d’avril, nous avons également ouvert une position dans les obligations convertibles de Avadel Pharmaceuticals PLC, qui se négocient à environ 0,45 $ pour chaque 1,00 $ de valeur nominale. Avadel approche les dernières phases de développement d’un produit médical pour l’apnée du sommeil qui permettrait d’améliorer considérablement les résultats pour les patients qui prennent déjà le médicament vedette Xyrem produit par Jazz Pharmaceuticals. Nous estimons que les chances de réussite d’Avadel sur ce marché sont relativement bonnes. En effet, les soldes de trésorerie d’Avadel sont supérieurs à la valeur marchande de sa dette et, vu que l’entreprise pourrait faire l’objet d’une prise de contrôle, nous estimons qu’elle représente une bonne affaire.

Nous avons également renforcé de façon importante notre position dans les actions privilégiées de Husky Energy. À notre avis, Husky est une compagnie pétrolière et gazière intégrée de petite taille qui est largement incomprise par le marché. Bien que les installations d’amont de l’entreprise situées dans les prairies canadiennes soient assujetties à la célèbre réduction des prix qui est récemment devenue une « cause célèbre » dans les milieux politiques canadiens, les investisseurs ne comprennent pas bien le point auquel les installations en amont de Husky, comme ses raffineries, bénéficient de faibles coûts d’intrants dans ces régions. Husky est un producteur capable de dégager des flux de liquidités importants même quand les prix du pétrole sont beaucoup plus faibles qu’ils ne le sont actuellement et son bilan très solide lui permet largement de supporter des charges fixes. Avec diverses séries d’actions privilégiées offrant un rendement largement supérieur à 6 % et même en tenant compte du fléchissement des taux révisés, nous aimons la combinaison de coupons de type « junk » et du crédit de bonne qualité que représentent les actions privilégiées de Husky.

Positionnement du Fonds

Le rendement à l’échéance du Fonds au 30 avril était de 5,0 %, son rendement actuel était de 4,7 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,5 ans. Il comporte une pondération de 4,8 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration, dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 1,0 % du portefeuille total au 31 mai.

Geoff Castle
Le 5 juin 2019.

1 Catégorie F.

Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/funds

Fonds Sélect Pender

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