Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – octobre 2018
Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de -0,4 % 1 au mois d’octobre. Le Fonds a fait face à plusieurs vents contraires pendant le mois, y compris la hausse des taux sans risque, l’élargissement des écarts de crédit sur l’ensemble du marché du crédit aux entreprises et la faiblesse du marché canadien des obligations convertibles et des actions privilégiées. Le Fonds a pris plusieurs mesures cette année pour se préparer à de telles conditions du marché, notamment en réduisant son exposition au marché du crédit à risque élevé, en réduisant sa pondération dans les obligations convertibles et les actions privilégiées et en augmentant sa pondération dans les obligations de société de bonne qualité assorties d’échéances à court terme et dans les obligations souveraines. En dépit de ces mesures, nous n’étions pas complètement à l’abri des conditions de marché hostiles que nous avons constaté au mois octobre.
En examinant tour à tour chaque titre de crédit que nous détenons, le Fonds a été le plus fortement touché par le recul important des titres de créance en difficulté de Global Brokerage Inc. qui ne représente actuellement qu’une pondération de 0,2 %, mais dont la valeur a diminué d’environ un tiers. Bien que nous soyons d’avis que l’entreprise a de bonnes chances de s’en sortir en 2019, le mois d’octobre ne se prêtait pas bien aux histoires de redressement. Nous avons également connu des baisses moins importantes, mais tout aussi perceptibles, dans d’autres émissions, notamment dans les obligations de 2019 de PHI Inc., dont nous avons réduit la pondération, et dans les actions privilégiées de Brookfield Renewable Partners.
Cette baisse a néanmoins été compensée par quelques lueurs d’espoir. Notre position dans les billets de 2025 de Tesla a profité d’une reprise suite à la publication d’un bilan solide par ce fabricant de voitures électriques. Le Fonds a également profité d’une offre publique d’achat pour notre position relativement importante dans les billets de second rang de W&T Offshore qui ont été rachetés à 102,6 % de leur valeur nominale, ce qui nous a permis d’obtenir un rendement total de plus de 20 % par rapport à notre prix d’achat en août 2017.
Une période difficile et notre plan de match
Comme nous l’avons remarqué plus tôt cette année, la hausse des taux d’intérêt et la chute des écarts de crédit sont des éléments qui ne cohabitent pas très bien. Tôt ou tard, la hausse des taux sans risque provoque l’augmentation des primes de risque pour le crédit d’entreprise et la hausse des charges d’intérêts qui en découle crée un environnement qui est davantage exposé au risque de défaut et au stress de crédit. Il s’agit là de la période difficile du cycle économique. Il existe moins d’occasions à saisir et le risque d’erreur est beaucoup plus élevé.
Il nous est impossible de contrôler le cycle économique ni même de prédire son évolution de manière précise. Mais comme nous en avons traversé quelques-uns, nous nous souvenons des mesures qui nous ont permis de survivre jusqu’à maintenant sans trop de reproches. Dans ce genre de marché, nous avons un plan de match bien précis:
- Demeurer liquide. Nous avons travaillé fort pour ne pas nous retrouver acculés au pied du mur avec une pondération trop importante dans des positions illiquides. Actuellement, le Fonds est surpondéré dans les titres de grands émetteurs d’obligations assorties d’un faible risque de défaut (ou d’obligations sans risque). Notre pondération de plus de 14 % dans les obligations « AAA » est bien au-dessus de la moyenne de notre catégorie. En outre, notre pondération dans les titres de bonne qualité représente actuellement plus d’un tiers du Fonds. Et les émetteurs dotés du risque de défaut le plus faible représentent 70 % de la pondération par émetteur du Fonds. Ajoutez à cela une duration courte de 2,4 ans et nous estimons que le Fonds dispose d’une pondération largement suffisante dans des instruments liquides de haute qualité.
- Gérer l’exposition du Fonds en fonction de la partie inférieure de la structure du capital. Ce n’est pas le moment d’espérer. Il s’agit plutôt de savoir. Et c’est aussi le moment d’avoir une bonne marge de sécurité. Seule une poignée d’émissions détenues dans le Fonds, à savoir moins de 5 % de la pondération totale, faisaient partie de la moitié inférieure de la structure du capital négociée de l’émetteur selon la capitalisation boursière. Bien que nous soyons d’avis qu’il existe suffisamment de valeur pour soutenir une liquidation en ce qui concerne ces cas particuliers, nous n’avons guère d’appétit pour ce type d’exposition dans un marché où les écarts de crédit sont faibles et où il y a des raisons de croire qu’ils augmenteront.
- Le cas échéant, accepter les pertes rapidement et sans émotion. Les positions chancelantes ne sont pas soutenues par des flux de capitaux et nous nous en débarrassons rapidement pour prévenir d’autres pertes. Les positions que nous ne pouvons pas vendre sont radiées. Nous ne nous préoccupons pas outre mesure d’être ridiculisés à cause de ce que nous avons dit à l’égard d’un titre particulier dans le passé. Si les faits changent, nous aussi nous pouvons changer.
- Demeurer à l’affut des occasions. Nous reconnaissons que les marchés houleux créent des vendeurs en état de panique. Il existe toujours un titre bon marché qui vaut la peine d’être acheté. Plus les conditions du marché sont houleuses, plus il y aura d’occasions. Plus les nouvelles sont mauvaises, plus les rendements éventuels s’améliorent. Cela est particulièrement vrai lorsqu’on approche la saison des ventes à perte à des fins fiscales qui est souvent volatile et au cours de laquelle nous avons bon espoir de dénicher plusieurs bonnes occasions.
Nouveaux achats… Netflix et « se la couler douce »
Nous avons au cours du mois d’octobre initié une position dans les obligations à courte échéance de Netflix Inc., dotées d’une date d’échéance de 2021 et de 2022. Nous sommes d’avis que Netflix a réussi à remplacer la câblodistribution financée par la publicité par un service de divertissement sur demande par téléchargement continu de qualité supérieure provenant de son importante, et sans cesse croissante, sélection de contenu télévisé populaire. Puisque la formule commerciale de l’entreprise est basée sur l’abonnement, nous estimons que son profil de bénéfices est plus stable que la moyenne. Bien qu’elle ne génère actuellement aucun flux de trésorerie libre, nous sommes d’avis que son budget pour la conception d’émissions, qui est agressif, est largement discrétionnaire. Si jamais l’entreprise devait renforcer son bilan à l’avenir, nous sommes d’avis qu’elle pourrait générer un important excédent de trésorerie en réduisant les fonds qu’elle consacre aux nouvelles émissions ou en augmentant ses prix. Avec une probabilité de défaut sur un an que nous estimons être inférieure à 0,02 % et des rendements situés entre 4 % et 5 %, nous sommes d’avis que ces obligations de Netflix offrent un revenu intéressant et un risque relativement faible.
Pour ce qui est de « se la couler douce », parlons des nouveaux achats ce mois-ci, à savoir des bons du Trésor des États-Unis, où nous avons ajouté une importante pondération dans les titres dotés d’une échéance de 3, 4 et 5 ans. Nous reconnaissons que dans ce marché les tendances ne sont pas de notre côté. Les rendements du Trésor sont en hausse, entraînés par la détermination du président de la Fed, Jerome Powell, à maîtriser l’inflation dans cette économie américaine relativement « chaude ». Il est possible que les rendements continuent d’augmenter pendant un certain temps, mais nous constatons que le rendement des titres du Trésor se situe actuellement dans les 3 %, que le taux sans risque fait sérieusement la concurrence aux actifs à risque et nous sommes enclins à augmenter notre pondération dans les instruments contre lesquels les écarts de crédit sont mesurés plutôt que dans les catégories plus risquées des obligations de crédit.
Positionnement du Fonds
Le rendement à l’échéance du Fonds au 31 octobre était de 5,3 %, son rendement actuel était de 4,5 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,4 ans. Il comporte une pondération de 1,7 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration, dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 4,6 % du portefeuille total au 31 octobre.
Geoff Castle
2 novembre 2018
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Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/funds