Le fonds d’obligations de sociétés Pender – Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – juillet 2017

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement satisfaisant de 0,5 % en juillet dans un marché où les indices repères de crédit ont connu des baisses importantes. Pendant le mois de juillet, le rendement du Fonds a profité de la forte hausse des actions privilégiées perpétuelles à taux fixe révisé et des actions privilégiées perpétuelles à taux variable, à mesure que leur valeur augmentait parallèlement à la hausse des rendements des obligations du gouvernement du Canada. En outre, certaines positions individuelles de crédit ont obtenu de bons résultats. Citons l’exemple des obligations à 7,25 % échéant en 2020 de Grupo Famsa, détaillant de meubles mexicain et société de financement au consommateur, qui ont progressé de plus de 10 % du fait que l’entreprise a augmenté le niveau de sa dette bancaire à long terme. Ceci lui a permis d’annoncer le rachat partiel de ces obligations libellées en dollars américains à un prix équivalent à 103 % de leur valeur nominale. Ces gains ont été annulés dans une certaine mesure par la baisse du crédit à plus long terme qui a été touché par l’augmentation des taux.

L’environnement de crédit

Le rendement des obligations de sociétés de bonne qualité a augmenté au mois de juillet, notamment au Canada. La hausse du taux de financement à un jour annoncée par la Banque du Canada le 12 juillet dernier a eu pour conséquence de faire augmenter les taux d’intérêt canadiens tout au long de la courbe. Citons l’exemple de l’obligation à 5 ans du gouvernement du Canada dont le rendement a augmenté de plus de 0,6 % depuis l’annonce du changement de politique faite par M. Poloz en juin dernier. Bien qu’il soit vrai que nous détenions certaines obligations de haute qualité assorties d’échéances allant de 3 à 8 ans dont le prix a baissé suite à cette annonce, le Fonds dispose de trois facteurs lui permettant de faire face à la hausse des taux. Tout d’abord, nous détenons plusieurs titres à taux variable et à taux révisé, y compris plusieurs actions privilégiées, dont le prix augmente généralement lorsque les attentes sont pour une hausse des taux. En second lieu, la majorité de nos obligations sont assorties d’une courte duration de moins de trois ans, ce qui veut dire qu’elles sont en général peu sensibles aux fluctuations des taux à plus long terme. Et, enfin, nous détenons plusieurs titres assortis d’importants écarts de crédit qui ne réagissent généralement pas aux faibles variations du rendement des obligations gouvernementales, surtout lorsque l’augmentation des taux découle de l’amélioration des conditions économiques, ce qui est le cas cette année.

Nouveaux achats

Notre nouvel achat le plus important ce mois-ci a été celui des obligations convertibles à 6,5 % échéant en 2019 émises par Just Energy Group Inc., une entreprise de commercialisation d’énergie établie à Mississauga. Nous aimons les perspectives commerciales de Just Energy étant donné que l’entreprise a réussi avec succès à mettre en œuvre un programme de désendettement et qu’elle a augmenté la rentabilité de ses activités bien diversifiées de commercialisation d’énergie aux États-Unis, au Canada et en Europe. La qualité globale du crédit de l’entreprise est bonne et, selon Bloomberg, sa probabilité de défaillance à un an est d’environ 0,1 %. Nous aimons également le fait qu’il s’agit d’une obligation de premier rang dont les droits de conversion s’accélèrent si le cours de l’action de Just Energy dépasse les 9,37 $. À la fin du mois, les obligations offraient un rendement d’environ 5,7 % avec une échéance de juillet 2019.

Du côté des émissions de sociétés en difficulté, nous avons ouvert une petite position dans les obligations convertibles échéant en 2021 de Inotek Pharmaceuticals, une entreprise établie au Massachusetts. Inotek, une entreprise développant des thérapies pour lutter contre le glaucome et contre d’autres troubles oculaires, a publié récemment des résultats cliniques infructueux et elle est au beau milieu d’un examen stratégique mandaté par le conseil d’administration. Selon nous, cet examen stratégique aura une incidence positive sur les obligations convertibles fortement décotées de l’entreprise, leur valeur nominale étant plus de deux fois couverte par les soldes de trésorerie de l’entreprise. Au prix d’environ 75 cents au dollar, nous sommes d’avis que le profil risque-rendement de ces obligations est intéressant.

Pelles à neige en juillet

Nous avons acheté il y a presque un an les actions privilégiées à taux variable de Thomson Reuters Corp. au prix de 12 $ par action, soit un rabais de plus de 50 % par rapport à leur valeur nominale de 25 $. Cette action verse, sur une base trimestrielle, un dividende basé sur 70 % du taux préférentiel canadien. À l’époque, acheter ce titre « flottant » de Thomson équivalait à acheter une pelle à neige en juillet. En effet, il s’agissait d’un titre conçu pour réussir dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, acheté alors que ceux-ci n’avaient pas augmenté depuis plus de 6 ans au Canada. Et, à l’automne 2016, le taux préférentiel stagnait à 2,7 %. À l’époque, personne ne parlait de hausses de taux. On se demandait plutôt si les taux d’intérêt canadiens étaient sur le point de devenir négatifs.

Ce n’est pas que nous savions d’avance ce que la Banque du Canada planifiait faire. C’est tout simplement que nous avons pris la peine de faire le calcul nous permettant de conclure que le dividende versé à l’époque par l’action à taux flottant de Thomson équivalait à 4 % de la valeur de négociation des actions. Sur une base après impôts, ce rendement équivalait au rendement d’un CPG dont le rendement était de 5,2 %. Pas mal du tout pour une émission sans échéance offerte par une entreprise dont le crédit figurait parmi les crédits les mieux cotés au Canada (la probabilité de défaillance à 1 an de Thomson Reuters était tout récemment inférieure de 0,01 %).

Moins d’un an plus tard, nous sommes heureux d’annoncer que notre calcul a été bien récompensé. Le cours de l’action à taux flottant de Thomson se négocie actuellement à près de 16 $, soit une hausse d’environ 35 %. Cette hausse de prix a eu pour conséquence de faire baisser légèrement le rendement des actions, qui atteint actuellement 3,2 % et qui équivaut à un rendement obligataire de 4,2 % sur une base après impôt. Ce rendement devance largement celui des titres de créance à court terme de Thomson qui ne dégagent qu’un rendement de 1,5 %, et c’est d’ailleurs la raison pour laquelle nous continuons à aimer ce titre qui connaît un regain de popularité bien mérité parmi les investisseurs canadiens.

Les choses avancent du côté des actions privilégiées perpétuelles

Nous commençons à favoriser les actions privilégiées perpétuelles d’émetteurs canadiens de haute qualité. Bien que nous privilégiions généralement le crédit dont la duration est courte, nous sommes toujours disposés à faire une exception lorsqu’il s’agit d’une bonne occasion. Prenez l’exemple des actions privilégiées de « série V » de George Weston qui se vendaient récemment au prix de 22,67 $ avec un rendement de 5,2 %. Nous prenons note que ce rendement publié dépasse de plus de 1 % le rendement d’environ 4 % dont sont assorties les obligations à long terme échéant en 2032 de Weston. Pour un investisseur imposable, le revenu de l’action privilégiée perpétuelle de Weston équivaut au fait de recevoir un revenu d’intérêts de 6,8 %, soit 70 % de plus que les obligations.

En retournant six ans en arrière à l’année 2011, les actions privilégiées perpétuelles de Weston offraient elles aussi un rendement d’environ 5 %, mais, à l’époque, le rendement des obligations à long terme de Weston était de 6 %. À l’heure actuelle, le rendement de l’obligation a chuté de 2 %, et celui des actions privilégiées demeure inchangé. Selon nous, soit l’obligation coute trop cher, ou bien l’action privilégiée est trop bon marché. Et s’il s’avère que l’action privilégiée est trop bon marché, le prix peut encore augmenter de près de 10 % avant d’atteindre le prix de rachat.

Positionnement du Fonds

Le rendement à l’échéance du Fonds était de 4,9 % au 31 juillet, son rendement actuel était de 4,2 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,5 ans. Il comporte une pondération de 6,4 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 5,6 % du portefeuille total au 31 juillet.

 Geoff Castle
Le 2 août 2017                                                      

Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/funds/

Fonds Sélect Pender

En cliquant sur «J’accepte» ci-dessous, vous reconnaissez que les titres de ce Fonds sont offerts exclusivement dans le cadre d’un placement privé aux investisseurs qui se qualifient à titre d’«investisseurs qualifiés» ou qui sont autrement admissibles à faire l’achat de titres conformément aux dispenses des exigences de prospectus et d'inscription des lois sur les valeurs mobilières applicables, et vous acceptez de ne pas transmettre, de ne pas reproduire et de ne pas mettre à la disposition ces informations à une personne autre que vos conseillers professionnels.