Le fonds d’obligations de sociétés Pender – Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – juin 2017
Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de 0,3 % en juin, ce qui représente un résultat satisfaisant compte tenu du bilan généralement médiocre des marchés du crédit. Ce rendement a été soutenu par notre position dans les obligations convertibles de EnerNOC Inc., qui ont bondi de plus de 9 % à l’annonce de la conclusion de l’accord visant l’acquisition de l’entreprise. Nos positions dans les actions privilégiées canadiennes à taux révisé ont également affiché une forte reprise, entrainées par la hausse du rendement des obligations canadiennes à 5 ans. Cette hausse a été diminuée par la faiblesse de certains titres ayant une exposition au secteur des produits de base.
Un événement clé ce mois-ci a été le message très agressif de la Banque du Canada selon lequel elle envisageait, pour la première fois en deux ans, de faire passer son taux de financement à un jour au-dessus du niveau actuel de 0,5 %. Notre positionnement relativement peu sensible aux taux a contribué à protéger le Fonds contre la volatilité qui a fait suite à cette nouvelle.
EnerNOC — une étude de cas en matière de l’évaluation du crédit
Le portefeuille a tiré profit de l’annonce au mois de juin de la prise de contrôle de EnerNOC, l’une des positions les plus importantes du Fonds. Nous avons acheté en 2016 les débentures convertibles à 2,25 % de EnerNOC à un coût moyen équivalant à 76 % de leur valeur nominale. Au moment de l’achat, nous étions de l‘avis que cette entreprise, un chef de file de la gestion de la demande d’électricité, était mal comprise par les investisseurs. Selon les données publiées, la forte rentabilité de ses activités de base a été diminuée par d’importantes pertes subies par sa nouvelle division axée sur les logiciels. Compte tenu de la valeur de chacune des deux divisions prises séparément, nous avons estimé que la juste valeur de la division rentable de EnerNOC, y compris son solde de trésorerie, était bien plus élevée que la dette totale de l’entreprise.
L’annonce de l’achat de EnerNOC par Enel SpA, une entreprise italienne de services publics, a validé nos constats et la pleine valorisation de l’entreprise lors de l’entente était d’environ 3 fois le montant total de sa dette qui était de 130 millions $. C’est une chose de parler d’une marge de sécurité, mais cette entente a vraiment démontré à quel point notre position de crédit était bien couverte. Suite à l’entente, le prix des débentures est passé de près de 90 $ à 100 $, soit leur valeur nominale. Nous prévoyons vendre notre position dans les titres de l’entreprise à leur valeur nominale lors de la conclusion de l’entente au cours du troisième trimestre.
Le cycle de resserrement de la Banque du Canada
Pour seulement la deuxième fois depuis la crise de 2008-2009, la Banque du Canada semble être prête à hausser les taux d’intérêt à court terme. En juin, deux discours donnés par M. Stephen Poloz, gouverneur de la Banque du Canada, et par Mme Carolyn Wilkins, son adjointe, ont insisté sur la nécessité de faire hausser les taux.
Il est clair que la Banque du Canada s’inquiète de la spéculation et des déséquilibres qui existent sur le marché immobilier résidentiel canadien. Dans sa Revue du système financier du mois de juin, la Banque du Canada a fourni de l’information détaillée concernant les flux de trésorerie négatifs des investisseurs sur le marché immobilier résidentiel au Canada et elle a également parlé du montant considérable de la dette privée accumulée par les Canadiens pendant le boom immobilier. Nous estimons que les mesures prises par la Banque du Canada représentent des efforts délibérés dont l’objectif est de contrôler l’emballement spéculatif du secteur du logement et l’accumulation simultanée de sa dette.
Bien que nous ne puissions pas prévoir les actions de la Banque du Canada, nous connaissons bien les segments de l’économie canadienne qui sont vulnérables à une hausse des taux. Nous estimons que les segments les plus exposés sont liés au secteur de l’immobilier et à certaines activités de prêts aux consommateurs, et c’est pourquoi nous évitons ces segments du marché canadien.
Nouveaux titres et nouvelles activités
Au cours du dernier mois, nous avons ajouté à notre position dans les titres de George Weston Ltd. grâce à l’acquisition d’actions privilégiées de catégorie C versant actuellement un dividende de 5,2 %. Nous aimons l’entreprise Weston, propriétaire de Loblaws et de certains autres actifs, et nous estimons qu’elle figure parmi les meilleurs émetteurs de titres de crédit au Canada. Sa probabilité de défaillance sur une année, telle que calculée par Bloomberg, est de 0,02 % et ceci place l’entreprise parmi les sociétés ouvertes canadiennes dont cette probabilité est la plus basse. Sur une base d’imposition comparable, ces actions privilégiées sont assorties d’un dividende égal à celui d’une obligation dont le rendement est de 6,9 %. Cependant, même les obligations Weston dont l’échéance est la plus longue ont un rendement qui n’atteint qu’un peu plus de 4,0 %. Lorsque le risque de crédit est presque identique, nous prenons volontiers un rendement supérieur équivalent.
En juin, nous avons également ajouté les obligations à 5,5 % assorties d’une échéance de 2023 de l’entreprise californienne Plantronics Inc., le principal acteur du secteur des casques audio pour l’industrie des centres d’appel. Plantronics est une entreprise dont le crédit est solide, elle affiche une solide situation de trésorerie, et sa dette nette totale est inférieure à 1 fois son BAIIA. Au 30 juin, la probabilité de défaillance sur un an de l’entreprise était de 0,03 %. Nous estimons que Plantronics est susceptible de procéder au remboursement anticipé de ces obligations en mai 2018 ou 2019, ce qui rend son rendement de 4 % attrayant compte tenu de cette très courte duration.
Nous avons également entrepris des actions plus agressives, dont l’achat d’obligations de premier rang assorties d’une échéance de 2019 émises par Aimia Inc., un fournisseur de programmes de fidélisation. Aimia, responsable du populaire programme de fidélisation Aéroplan, a récemment reçu beaucoup d’attention lorsque Air Canada a annoncé son intention de mettre fin à sa relation d’affaires avec l’entreprise en 2020. Bien qu’il existe une certaine incertitude à l’égard des perspectives à long terme pour Aimia, nous sommes convaincus que ses réserves en espèces et en titres, que ses actifs non essentiels, et que la rentabilité continue de l’entreprise à court terme lui permettront de répondre à ses obligations en ce qui concerne ce titre garanti de premier rang, qui est également le premier titre de l’entreprise à venir à échéance. Les obligations ont clôturé le mois de juin avec un rendement de près de 10 %. Dans l’éventualité où la cote de crédit de Aimia chute après que soient publiés ses plus récents résultats, nous notons que les clauses contingentes attachées à l’obligation prévoient des coupons d’intérêt plus élevés selon la gravité de la dégradation de la cote.
Bonne fête du Canada
Au moment où vous lirez ce texte, le 150e anniversaire de la Confédération du Canada sera déjà terminé. En général, on profite de ce jour férié pour faire une belle fête. Mais cette année, nous prenons une pause pour apprécier ce dont nous jouissons au Canada. Ne tenons pas notre pays pour acquis.
Positionnement du portefeuille
Le rendement à l’échéance du Fonds au 30 juin était de 4,6 %, son rendement actuel était de 3,9 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,5 ans. Il comporte une pondération de 7,7 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. Le niveau de trésorerie, temporairement élevé à cause de certains événements touchant les liquidités, représentait 10,7 % du portefeuille total au 30 juin.
Geoff Castle
Le 6 juillet 2017
