Le fonds d’obligations de sociétés Pender – Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – octobre 2017

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement plutôt satisfaisant de 0,6 % au mois d’octobre ce qui est conforme au positionnement plus prudent adopté par le Fonds. Le rendement mensuel était à peu près égal aux coupons reçus, auxquels s’est ajoutée une légère appréciation du capital.

Télécharger le PDF

Les positions ayant contribué au rendement du Fonds comprennent les obligations de Sherritt International qui ont progressé à mesure que s’intensifiait l’attention portée au resserrement du marché du cobalt et des autres matériaux liés à la fabrication de batteries de véhicules électriques. D’autres avoirs ayant affiché de bons résultats sont les positions de crédit de Aimia et de W&T Offshore que nous avons acquises récemment. Ces gains ont été contrebalancés dans une certaine mesure par le rendement inférieur de certains titres de créance en difficulté, ce qui représente d’après nous un degré normal de volatilité.

Des écarts plus serrés et des choix plus difficiles

Pendant le mois, l’écart entre le rendement de l’indice BAML HY Index et celui des bons du Trésor a continué de se resserrer et a atteint 3,5 %, soit un niveau se rapprochant de celui enregistré au mois de juin 2014. En guise de comparaison, il atteignait 8,5 % début 2016. Ainsi, toutes proportions gardées, le crédit à haut rendement coûte cher et nous avons pris des dispositions pour écarter les risques du portefeuille.

Notre plan visant à écarter les risques comprend de multiples facettes. Tout d’abord, nous avons de nouveau ajusté vers le bas les probabilités de défaut dont doivent être dotés les titres faisant partie des deux tranches supérieures de nos portefeuilles. En effet, un titre assorti d’un risque de défaut Bloomberg de 0,5 % ou moins était auparavant considéré comme crédit de première qualité, mais la limite est maintenant passée à 0,2 %. Deuxièmement, nous avons entamé un processus d’élimination du crédit d’entreprises n’ayant pas réalisé de progrès dans l’accroissement de leurs flux de trésorerie et du crédit où nous avons perdu une partie importante du « coussin de fonds propres » couvrant la dette. C’est dans ce contexte que nous avons pendant le mois liquidé notre position dans les billets convertibles de Jakk’s Pacific Inc, ce qui nous a permis d’enregistrer un gain contre un titre de crédit en détérioration. Nous avons également liquidé notre position dans les billets convertibles de Vitamin Shoppe, une entreprise dont les valorisations ont chuté sensiblement, ce qui a eu pour conséquence de rétrécir notre marge de sécurité à titre de créanciers.

Du côté achat, nous avons été plus favorables à l’égard du crédit de bonne qualité. À la différence du crédit à rendement élevé dont les rendements effectifs chutent, les rendements du crédit de bonne qualité progressent. Ainsi, bien que nous soyons certains qu’aucun défilé spontané n’éclatera à la nouvelle que l’obligation du CN dotée d’une échéance de 2021 peut maintenant être achetée avec un rendement de 2,1 %, nous remarquons tout de même que cette même obligation n’offrait qu’un rendement de 1,4 % à la même époque l’année dernière. Voici une vue d’ensemble — le crédit de grande qualité est de plus en plus rentable tandis que le crédit de moins bonne qualité l’est de moins en moins. Il est toujours difficile de vendre des coupons élevés pour acheter des coupons plus faibles, mais ce choix difficile nous semble être plus attrayant maintenant qu’à aucun autre moment des deux dernières années.

Gérer les versements ou gérer la valeur ?

Un élément regrettable lié au fait de migrer vers l’univers des titres de bonne qualité est que le coupon moyen pondéré de ce que nous détenons est susceptible de baisser. Ce qui se traduit par le fait que, désormais, les distributions mensuelles en espèces pourraient subir des pressions jusqu’à ce que nous dénichions de meilleures occasions sur le marché du crédit d’entreprises. En tant porteurs de parts, nous n’y voyons aucun inconvénient. En effet, nous préférons gérer nos fonds pour protéger et faire progresser la valeur de nos parts plutôt que de risquer notre capital sur de plus faibles probabilités de réussite dans l’espoir de préserver un niveau de versement injustifié. C’est dans une perspective de transparence totale que nous soulevons cette question. On ne peut tirer de la farine d’un sac de son !

Mise à jour sur les titres en portefeuille

Nous avons apporté des changements importants au portefeuille pendant le mois. Nous avons ouvert des positions importantes dans les obligations libellées en dollars canadiens du CN et du CP. Nous aimons les titres de crédit des compagnies de chemin de fer, car la plus faible structure concurrentielle de cette industrie offre un certain degré de stabilité opérationnelle. En outre, chaque entreprise dispose d’une quantité importante d’actifs « cachés » dans des biens immobiliers urbains dont la vente pourrait permettre de combler le manque sur le plan des bénéfices d’exploitation, s’il y a lieu. Nous avons acheté des titres de bonne qualité de ces deux émetteurs dotés d’échéances de quatre et de cinq ans, respectivement, et dont Bloomberg estime que la probabilité de défaut à un an est inférieure à 0,02 %.

Nous demeurons à l’affut d’occasions exceptionnelles dans l’espace du crédit en difficulté. À cet égard, nous avons ouvert ce mois-ci une petite position dans les obligations à caractère général de Porto Rico. Nous estimons que Porto Rico, qui a malheureusement souffert des dégâts causés par l’ouragan Maria en septembre, représente une belle occasion pour les investisseurs dans les titres de crédit disposant d’un horizon temporel raisonnable. Imaginez l’année 2019, nous sommes d’avis que Porto Rico pourrait connaître une reprise économique grâce aux travaux de reconstruction de son infrastructure subventionnés par le gouvernement fédéral et à la réduction raisonnable du principal des obligations en circulation de ce territoire. Sur cette base, nous nous sentions à l’aise d’ouvrir une position à un rabais important par rapport à la valeur nominale dans les obligations à caractère général à 8 % dotées d’une échéance de 2035 de l’île de Porto Rico, tout en gardant à l’esprit que cette série d’obligations était reconnue constitutionnellement comme étant senior. Ayant clôturé le mois au taux de 30 cents au dollar, nous considérons que la juste valeur des obligations de Porto Rico se situe à plus de 50 cents, ce qui offre une belle occasion aux investisseurs qui ouvrent une position aux niveaux actuels.

Positionnement du Fonds

Le rendement à l’échéance du Fonds au 31 octobre était de 5,5 %, son rendement actuel était de 4,8 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,5 ans. Il comporte une pondération de 5,8 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 4,7 % du portefeuille total au 31 octobre.

Geoff Castle
Le 2 novembre 2017                                           

Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/fr/fonds/

Fonds Sélect Pender

En cliquant sur «J’accepte» ci-dessous, vous reconnaissez que les titres de ce Fonds sont offerts exclusivement dans le cadre d’un placement privé aux investisseurs qui se qualifient à titre d’«investisseurs qualifiés» ou qui sont autrement admissibles à faire l’achat de titres conformément aux dispenses des exigences de prospectus et d'inscription des lois sur les valeurs mobilières applicables, et vous acceptez de ne pas transmettre, de ne pas reproduire et de ne pas mettre à la disposition ces informations à une personne autre que vos conseillers professionnels.