Commentaire du gestionnaire – David Barr – mai 2018
Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de 0,8 % au mois de mai, ce qui représente une progression soutenue dans un environnement plutôt agité.
Parmi les titres ayant dégagé de bons rendements au mois de mai, citons notre position dans les titres de créance de Gran Colombia Gold, qui ont affiché une forte reprise suite à la publication de bons résultats d’entreprises et à la réussite de l’échange antidilutif de vieux billets convertibles contre de nouveaux billets et bons de souscription. En outre, les billets convertibles de Aceto, achetés en avril, ont progressé de plus de 10 % à mesure que les intervenants du marché adoptaient une perspective plus positive à l’égard de l’effort de désendettement de cette entreprise du secteur des ingrédients pharmaceutiques. Notre position dans les obligations d’Eldorado Gold que nous avons récemment ajoutées à nos portefeuilles a également dégagé de bons résultats à mesure que l’entreprise enregistrait des avancées en ce qui concerne le permis d’exploitation pour son projet minier en Grèce. Fin mai, nous avons constaté la reprise de plusieurs fonds à capital fixe composés d’obligations municipales américaines que nous avions achetés plus tôt cette année.
Les gains ci-dessus ont été contrebalancés, dans une certaine mesure, par la faiblesse de certaines émissions à rendement élevé, comme celles de PHI Inc. (exploitant d’hélicoptères), qui a déçu les investisseurs du fait de sa décision concernant l’échéancier du refinancement de sa dette, le résultat étant que ses obligations de 2019 sont devenues un passif à court terme. Nous sommes convaincus de la valeur fondamentale de PHI et sommes d’avis que celle-ci, combinée à l’amélioration de la performance opérationnelle de l’entreprise, se traduira en temps voulu par le refinancement réussi de nos obligations de 2019. Des faiblesses ont également été constatées dans notre faible exposition (1,5 %) aux fonds à capital fixe composés de titres de créance des marchés émergents, où une vague de liquidation semble avoir eu pour résultat de donner un bon rapport risque-rendement et des rabais importants en ce qui concerne les fonds à capital fixe.
Les options à moindre risque sont de plus en plus intéressantes
À la suite de la crise financière de 2008-2009, les investisseurs dont la tolérance aux pertes à court terme était faible — appelons-les les « épargnants » — ont été confrontés à des choix plutôt peu appétissants. Ils pouvaient accepter des rendements exceptionnellement faibles sur des instruments de dépôt ou sur des titres d’emprunt à court terme de haute qualité, ou ils pouvaient explorer une gamme d’options beaucoup plus incertaines. Dans ce contexte de faibles taux d’intérêt, les investisseurs ont privilégié les options suivantes parmi toutes celles qui leur étaient proposées : a) les obligations gouvernementales dotées d’une longue duration et offrant des rendements légèrement plus élevés, b) le crédit de qualité inférieure c) les actions versant des dividendes. Ce type de transaction est même devenu si répandu qu’il s’est vu attribuer le surnom de « TINA », acronyme anglais pour désigner la phrase « There is no alternative » signifiant « Il n’y a pas d’autre solution », car les espèces et les quasi-espèces, solutions de rechange habituelles aux titres à risque, ne payaient plus rien.
Les temps ont changé. Début 2016, l’obligation à 30 ans du gouvernement du Canada dégageait un rendement de plus de six fois supérieur à celui des bons du Trésor canadien. À l’heure actuelle, cette avance a été réduite à moins de deux fois. Début 2016, le rendement des dividendes de l’indice S&P 500 était de plus de huit fois celui des bons du Trésor américain. À l’heure actuelle, ces rendements sont sensiblement les mêmes. Début 2016, le crédit américain à rendement élevé devançait de plus de 30 fois le rendement des bons du Trésor américain. À l’heure actuelle, cette avance a été réduite à plus de trois fois. L’option selon laquelle il s’agit d’investir dans des espèces et quasi-espèces semble être nettement plus intéressante qu’elle ne l’était par rapport aux options où il s’agit d’allonger la duration, d’accepter le risque sur actions ou d’accepter le risque de crédit. Le temps est aux liquidités.
Nous ne nous attendons pas à ce que le marché s’effondre. Cela dit, il n’est pas exagéré de s’attendre à ce que l’on observe le réajustement des prix les plus difficiles à justifier sur le marché du crédit, ce qui leur permettrait de correspondre au taux d’intérêt sans risque devenu nouvellement concurrentiel vu que les épargnants privilégient à nouveau un niveau de risque moindre. Ainsi, nous sommes nettement plus strictes en ce qui concerne le risque de crédit que nous sommes prêts à accepter. Et là où une large protection excédentaire de la valeur de liquidation pourrait ne pas justifier l’achat de nouvelles positions de crédit créatrices de rendement élevé, nous avons été heureux d’ajouter à nos positions dans les émetteurs les moins risqués du Fonds et même dans les obligations à plus court terme du gouvernement du Canada.
Il est possible que nous devions attendre plusieurs mois, peut-être même plusieurs années, avant de trouver des aubaines semblables à celles qui abondaient en 2015-2016 sur le marché du crédit à haut risque. En attendant, nous devrions pouvoir obtenir un rendement raisonnable nous permettant de protéger le capital en investissant dans des titres à moindre risque dont la duration est relativement courte. Au-delà de ce principe de base, notre stratégie continue de privilégier les positions bien protégées disposant d’un certain potentiel de croissance issues de domaines comme celui des fonds à capital fixe à prix réduit, des obligations convertibles hors du cours et des positions de crédit dont le faible prix est injustifié selon nous.
Nouveaux achats
En mai, nous avons ouvert une position importante dans les obligations de 2022 du producteur de logiciels anti-virus Symantec Corp. Les actions et les titres de créance de Symantec ont subi des pressions récemment en raison d’une controverse liée à la préparation par la direction de l’entreprise de certains renseignements financiers non conformes aux PCGR. Bien qu’il est vrai que ces renseignements peuvent avoir un impact sur la valeur des capitaux propres de l’entreprise, qui se chiffre à 12 milliards $, nous estimons que le très solide profil de crédit de l’entreprise n’est que marginalement affecté. L’entreprise bénéficie d’une clientèle fidèle et récurrente, d’un bilan sain et d’une forte capacité à générer des liquidités. Par conséquent, les obligations de Symantec offrant un rendement supérieur à 4,5 % semblent intéressantes vu leur probabilité de défaut sur un an qui, selon nous, est inférieure à 0,2 %.
Nous avons également continué à ajouter à nos positions dans les crédits municipaux au mois de mai et avons ouvert une position dans les obligations de décembre 2019 de la ville de Vancouver. Nous aimons le profil de crédit de notre ville en raison de son faible effet de levier, de son assiette fiscale croissante et de sa réserve de biens immobiliers dont elle pourrait éventuellement se débarrasser dans le cas peu probable où le crédit se détériore au cours de cette courte échéance. Nous estimons que les titres de créance de la ville de Vancouver — tout récemment cotés « AAA » par S&P et « Aaa » par Moody’s — dotés d’une échéance à court terme sont relativement sûrs vu leurs écarts de crédit supérieurs de plus de 30 points de base par rapport à ceux des titres du gouvernement du Canada.
Nous avons également ouvert des positions un peu plus agressives en ajoutant les notes de crédit américain dotées d’un rendement d’environ 6 % et d’une échéance de janvier 2019 de Golden Ocean Group Ltd., exploitant maritime situé aux Bermudes. À notre avis, le remboursement complet en espèces de cette petite émission de moins de 200 millions $ qui vient à échéance, qui a déjà fait l’objet d’importants rachats par l’entreprise ces derniers temps et qui est couverte par une capitalisation boursière de plus de 1 milliard $, est fort probable. En outre, le crédit est également couvert par des soldes en espèces se chiffrant à plus de 325 millions $.
Positionnement du Fonds
Le rendement à l’échéance du Fonds au 31 mai était de 6,2 %, son rendement actuel était de 5,0 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,5 ans. Il comporte une pondération de 1,4 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration, dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 1,7 % du portefeuille total au 31 mai.
Geoff Castle
Le 5 juin 2018
Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/funds
