Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de -0,4 %[1] en mars. Bien qu’un résultat négatif n’ait rien de réjouissant, soulignons que la perte mensuelle du Fonds équivaut à moins du tiers de celle de l’indice à haut rendement pendant la même période, et se situe à plus de deux points de pourcentage au-dessus de la moyenne affichée par l’indice des obligations canadiennes. Bref, nous sortons sans trop de dommages de ce mois volatil.

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Pour s’élever au-dessus de la moyenne, il faut faire des choses que d’autres ne font pas, et ce qui s’est passé en mars illustre la véracité de ce principe. La résilience de notre Fonds a été soutenue par les gains des obligations de Country Garden Holdings Company Limited (HKG : 2007), qui ont tiré parti du fait que les institutions financières chinoises se sont portées au secours des sociétés de développement parmi les mieux capitalisées, comme Country Garden, apaisant ainsi le vent de panique qui avait fait chuter le prix des obligations de plus de 0,50 $ le dollar dans certains cas. Notre investissement dans des actions privilégiées de la Federal National Mortgage Association (OTCPK : FNMA) et de la Federal Home Loan Mortgage Corporation (OTCPK : FMCC) a tiré profit des signes annonciateurs de l’émergence à venir de ces entités parrainées par le gouvernement due à la tutelle instaurée en même temps que la suspension du dividende en 2008. Finalement, nos avoirs dans les obligations à prix réduit de Plantronics Inc. (NYSE : POLY) sont passés de la tranche inférieure des 80 au-dessus du pair quand l’entreprise a été rachetée par le géant américain de matériel informatique HP Inc. (NYSE : HPQ).

Nonobstant ces développements positifs, le marché obligataire élargi continue de subir les effets adverses de l’inflation élevée et de la politique haussière de la Réserve fédérale. Ainsi, notre participation aux billets de BCE Inc. (TSX : BCE), venant à échéance en 2027, accusait un recul de plus de 3 % en mars, tout comme plusieurs autres avoirs du portefeuille qui ont terminé cette période mensuelle dans le rouge. Nous ne nous inquiétons pas spécialement de Bell Canada en tant qu’entité et nous estimons que les fluctuations dans le prix des obligations ont simplement eu pour effet de décaler le profil de rendement du Fonds de la période en cours vers le futur.

Une nouvelle perspective sur la sécurité — trouver des ancrages solides dans la turbulence

Les turbulences qui ont secoué les marchés des titres à revenu fixe au cours des derniers mois ont eu un effet significatif sur l’état d’esprit des investisseurs. Alors que l’on considérait normalement un investissement dans des obligations comme étant sûr et propre à compenser les perturbations frappant les investissements dans des actions, les obligations sont dernièrement devenues une source d’inquiétude. Le fait que l’habituel et rassurant vent arrière portant les placements dits sans risque ait été remplacé par la perspective que la courbe de rendement du Trésor se déplace vers le haut et la droite — entraînant avec elle un regain de volatilité — soulève de nouvelles questions. Dans un tel environnement, où trouver des investissements sûrs?

Pour nous, la sécurité doit répondre à trois critères. Un investissement sûr se caractérise par : (1) une valeur réelle, après inflation; (2) une protection substantielle contre d’éventuelles pertes; et (3) d’amples liquidités. Analysons tour à tour ces trois critères.

En 2022, la valeur réelle constitue un aspect déterminant en matière d’investissements sûrs. Bien que l’argent conserve sa valeur nominale, l’inflation réduit le pouvoir d’achat ce qui entraîne des pertes réelles en argent. Par les temps qui courent, même les obligations du gouvernement et les certificats de placement garanti (CPG) risquent fort d’offrir des rendements négatifs, en raison des rendements de bien inférieurs au taux d’inflation. Voici, selon nous, les deux principales méthodes pour s’assurer d’obtenir des rendements réels :

• Premièrement, posséder un actif assez rare pour que la réduction du pouvoir d’achat entraîne plus ou moins directement une augmentation du prix de l’actif. Et, bien que la plupart des titres à revenu fixe n’ont pas cette caractéristique, plusieurs l’ont. Pensons aux obligations à rendement réel, aux titres du Trésor protégés contre l’inflation (TPCI) et à certains titres convertibles liés à des actifs commerciaux rares.
• Deuxièmement, posséder un actif dont le rendement se situe appréciablement au-dessus du taux d’inflation. À notre avis, plus le rendement est élevé, en tenant compte de la probabilité de défaut, plus l’obligation est sûre. Malgré le récent recul des rendements, le marché obligataire a en fait commencé à tenir compte de rendements réels positifs dans le segment des titres de sociétés. Mais il faut, pour en bénéficier, analyser soigneusement les émetteurs et les facteurs de défaillance potentielle.

Une protection substantielle contre d’éventuelles pertes est le deuxième pilier de la sécurité. C’est bien de posséder un placement sûr propre à fournir un rendement élevé, encore faut-il réaliser le rendement et le remboursement du capital. Pour se protéger d’éventuelles pertes, il importe que les actifs de l’entité vaillent nettement plus que ses passifs. En ce sens, la sécurité ne repose pas sur la cote, mais sur l’évaluation. Et le degré de sécurité? Il dépend directement de la valeur excédentaire de l’obligation.

Bien que, parfois, la cote sur le marché public puisse supposer une protection appréciable contre les pertes, il n’en demeure pas moins qu’une évaluation indépendante est primordiale. On est en droit de se demander ce que les investisseurs des PAPE en pleine effervescence de 2021 pouvaient bien avoir fumé! La capitalisation boursière peut certes donner un indice quant à la juste valeur sur laquelle s’appuie l’évaluation du crédit, mais nous nous sentons mieux quand notre analyse indépendante montre que la juste valeur des actifs de l’entreprise excède de loin ses dettes.

La liquidité est le troisième et dernier critère en matière de sécurité. C’est bien d’avoir des actifs bien adossés et présentant des caractéristiques de rendement réel, mais s’il est impossible de les vendre en un claquement de doigts, comment pourrait-on se sentir en sécurité? Nous prenons en compte un certain nombre de facteurs pour mesurer la liquidité. La taille de l’émission importe, tout comme l’historique des activités commerciales et l’ampleur de l’écart entre l’offre et la demande. Cependant, notre compréhension de la liquidité du titre est parfois influencée par d’autres éléments ayant trait à la sécurité de même que par les autres détenteurs des titres en question. Il est difficile de tracer une ligne nette entre « plus de liquidités » et « moins de liquidités », mais quand il n’y a pas de liquidités, la réponse est très claire.

La sécurité n’est pas l’unique souci des investisseurs, et elle diffère naturellement de la croissance que certains recherchent. Mais nous croyons qu’il est utile pour un investisseur de comprendre ces nouvelles caractéristiques de sécurité dans un monde où le risque est omniprésent. Notre formule est simple : sécurité = valeur réelle + protection contre les pertes + liquidité.

Activités au sein du portefeuille

Parmi les nouvelles activités du Fonds de ce mois-ci, nous avons investi dans Lumen Technologies Inc. (NYSE : LUMN), un fournisseur américain local en télécommunications. Cette entreprise de services publics génère, selon nous, un flux de trésorerie solide et durable, et nous estimons que ses billets à 4 % venant à échéance en 2027 offrent un profil risque-rendement avantageux.

En mars, nous avons aussi renforcé significativement notre position dans les obligations de Treehouse Foods Inc. (NYSE : THS), dont la valeur était descendue jusqu’à 0,82 $ le dollar à cause du vent contraire soufflé par l’inflation. Avec ses actifs, Treehouse joue un rôle critique et essentiel dans l’industrie de transformation alimentaire de l’Amérique du Nord, et nous estimons que le rendement excédentaire de ses billets à 7 % venant à échéance en 2028 est très attrayant compte tenu d’une probabilité de défaut sur un an que nous évaluons à moins de 0,2 %.

Positionnement du Fonds

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender est assorti d’un rendement à l’échéance de 6,1 % au 31 mars, le rendement actuel s’établissant à 4,9 % et la durée moyenne de ses instruments à terme à 3,5 années. Il comporte une pondération de 2,5 % dans des titres en détresse dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. L’encaisse représentait 2,6 % du portefeuille total au 31 mars 2022.

Geoff Castle

7 avril 2022

[1] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.