Revenu fixe – Commentaire du gestionnaire – Octobre 2021

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de 0,3 %[1] en octobre. Ce progrès s’inscrit dans un élan haussier des taux, comme en témoigne le rendement des bons du gouvernement canadien à 5 ans qui a presque doublé depuis le début de septembre.

Quelques modifications dignes de mention ont permis au Fonds de réaliser ce gain en octobre. Pendant le mois, notre participation aux billets convertibles de Flexion Therapeutics Inc. a joui d’une forte croissance, passant des 80 à près de la normale, l’entreprise ayant accepté l’offre d’achat de Pacira BioSciences Inc. En outre, nos avoirs dans des actions privilégiées à taux révisables ont profité de la hausse des taux, notamment notre position dans les actions privilégiées cotées B de BCE Inc. qui ont grimpé de 11 %. Finalement, un nouveau vent d’optimisme a soufflé sur l’éventuelle fin de la mise en tutelle de Fannie Mae et ainsi donné une erre d’aller à nos actions privilégiées de l’entreprise, lesquelles se sont redressées de 30 % pendant le mois.

Ces performances solides ont cependant été quelque peu émoussées par certains titres de catégorie investissement qui ont reculé devant l’accroissement des taux. Tout en prévoyant un ralentissement de l’augmentation des taux des obligations d’État dans les mois qui viennent, nous conservons notre positionnement à courte échéance à la lumière d’une absence de compensation adéquate pour les risques encourus sur la durée en ce contexte actuel.

Ouvrir la voie à la hausse des titres à revenu fixe

Je ne transporte qu’une seule pièce de monnaie dans mon portefeuille. Il s’agit d’une pièce de 25 cents canadienne de 1933, ayant pour côté face le visage du roi George V et du côté pile un cercle de feuilles d’érable creusé par l’usure. Il appartenait autrefois à mon grand-père. Je l’imagine parfois, stagiaire comptable faiblement rémunéré à ce moment-là, tenant fermement cette pièce de 25 cents alors que la Grande Dépression en était à ses moments les plus sombres.

Quatre-vingt-huit ans plus tard, c’est à se demander si cette pièce de 25 cents vaut même la peine d’être fabriquée. Toutefois, si on tient compte de sa teneur en argent, ce 25 sous de mon grand-père vaudrait aujourd’hui environ 4,00 $, ce qui équivaut à peu près à son pouvoir d’achat en 1933.

Cette pièce représente une sorte d’idéal sur lequel nous assoyons notre stratégie de gestion de nos mandats. Comme il est inscrit dessus « 25 cents », la valeur nominale minimale est établie. Ces valeurs minimales sont utiles aux investisseurs.

Toutefois, la plus-value de sa valeur s’avère également importante. Nous vivons dans un monde où la valeur des devises est gonflée. La vitesse exacte à laquelle l’inflation se produit et les périodes intercalées de déflation demeurent des facteurs incertains. Mais comme Bill Fleckenstein aime bien à le dire : « Dans une démocratie sociale assortie d’une devise stagnante, toutes les voies mènent à l’inflation. » Les demandes auprès des gouvernements sont tout simplement plus grandes que leur habileté à les combler au moyen de l’imposition… donc l’inflation, d’une façon ou d’une autre, se révèle une sorte de lubrifiant social inévitable.

Par conséquent, comment peut-on mettre la valeur nominale minimale à l’abri tout en protégeant le pouvoir d’achat contre tout assaut mené par l’inflation, essentiellement inconnue, à l’avenir?

C’est là qu’entre en scène le capital de rang supérieur. La forme exacte de ce capital de rang supérieur importe peu; il peut s’agir de prêts, d’obligations ou d’actions privilégiées. Cependant, quelques caractéristiques importantes doivent être présentes pour assurer la protection efficace de cette valeur nominale minimale. Le titre doit être assorti d’une valeur nominale (ou au pair), laquelle représente un droit de créance à l’échéance ou dans l’éventualité d’un cas de défaut. Ensuite, la créance du titre doit être adossée par une valeur commerciale pouvant être estimée ou évaluée. Ainsi, si l’on réussit à trouver du capital de rang supérieur appuyé par des biens en garantie solides et excédentaires, la protection d’une valeur nominale minimale est alors possible.

Toutefois, pour protéger les investisseurs de l’inflation, il faut davantage. Il convient dès lors de chercher un « type particulier » de titres de rang supérieur en mesure d’assurer une protection du pouvoir d’achat de la même façon que cette pièce de 25 cents en argent a pu le faire. De toute évidence, tout commence avec le coupon. Mais au-delà du coupon, certains titres se négocient à escompte par rapport à la valeur nominale. Il existe aussi des billets convertibles. Et que dire des titres en situation précaire? Il y a des titres indexés ou à taux variable qui versent un revenu plus élevé suivant la hausse des taux.

Donc il nous arrive parfois d’avoir des conversations enthousiastes au sujet des positions qui ressemblent à ceci : « Les obligations convertibles d’Esperion se négocient à 55 cents le dollar! » ou encore « La valeur des actions privilégiées de Brookfield se situe à la moitié de la valeur nominale! ». Vrai, il devient facile de perdre le cap dans ce flot de noms et de prix. Il reste néanmoins qu’à la base, nous trouvons comme ça nos propres versions de cette pièce en argent de 1933. Un titre assorti d’un coupon et d’une valeur nominale, oui, mais évalué à un prix tel qu’il est possible d’ouvrir la voie à son potentiel de croissance… nous aidant par le fait même à réaliser notre objectif, soit livrer des rendements qui protègent de façon significative nos investisseurs contre les ravages de l’inflation.

Nouvelles positions

Nous avons utilisé la volatilité boursière d’octobre pour ajouter quelques nouvelles positions assorties d’escomptes importants par rapport à la valeur nominale. Ainsi, les billets convertibles de Beyond Meat Inc. 2027 ont trouvé le chemin de notre portefeuille tandis qu’ils se négociaient autour de 80 % de leur valeur nominale. À titre de fournisseur chef de file dans l’arène des produits à base de plantes qui peuvent se substituer à la viande, Beyond Meat devrait, selon nous, tirer parti de la demande croissante des investisseurs en quête de sources nutritives environnementales pouvant remplacer le bœuf. Nous aimons son immense coussin d’actions de 6 milliards $ qui appuie sa dette de 1,1 milliard $, sans oublier son encaisse importante de 1 milliard $. Bien que l’action de l’entreprise ait battu quelque peu en retraite dernièrement, nous estimons que ses titres de créance présentent un profil risque/rendement solide, avec un rendement à terme de plus de 3 % et des avenues haussières du côté boursier, en plus d’une période sur plusieurs années pour permettre à un scénario gagnant de se matérialiser.

Animés par une dynamique comparable, on retrouve également les billets convertibles 2025 de Liberty TripAdvisor Holdings Inc., encaissables par anticipation, lesquels se négocient autour de 85 % de leur valeur nominale. Comme ces titres peuvent se convertir en actions de TripAdvisor Inc., nous apprécions leur rendement à l’échéance de plus de 5 %, jumelé à leur potentiel de hausse si les actions arrivent à retrouver leurs niveaux prépandémiques. Bien que le redressement des activités de voyage prévu pour 2021 ait subi les contrecoups du variant Delta, nous envisageons favorablement l’occasion à long terme que TripAdvisor recèle ainsi que son option d’encaissement à court terme.

Finalement, nous avons établi une participation dans les titres de créances à terme de premier rang de WDB Holding, une filiale de TerrAscend Corp. TerrAscend est un exploitant qui opère dans plusieurs États, principalement présent dans l’industrie américaine de la marijuana. L’entreprise possède une part de marché solide dans un ensemble d’États privilégié et s’avère relativement rentable comparativement à ses pairs. L’investissement par les établissements américains dans les exploitants de marijuana aux États-Unis est encadré par des limites réglementaires strictes, malgré que le produit soit légal dans les États où les entreprises exploitent. Pour cette raison, nous pouvons profiter d’un rendement attrayant supérieur à 9 % grâce au papier commercial de WDB, tout en sachant que TerrAscend comporte une dette relativement faible (environ 185 millions $ comparativement à sa capitalisation boursière de plus de 2 milliards $) et d’une probabilité de défaut sur un an que nous évaluons à moins de 0,4 %.

Positionnement du Fonds

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender est assorti d’un rendement à l’échéance de 5,1 % au 31 octobre, le rendement actuel s’établissant à 4,7 % et la durée moyenne de ses instruments à terme de 3,6 années. Il comporte une pondération de 2,0 % dans des titres en détresse dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. L’encaisse représentait 3,8 % du portefeuille total au 31 octobre.

Geoff Castle
5 novembre 2021

[1] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.

Fonds Sélect Pender

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