Revenu fixe – septembre 2022

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Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a reculé de 1,7 %[1] en septembre en contexte particulièrement difficile pour le monde du placement. Nous aurions évidemment préféré des gains. Cependant, nous sommes encouragés par le fait que le Fonds a réussi à se maintenir au-dessus des creux de l’été et que les perspectives de rendement sur le marché du crédit se sont nettement améliorées.

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Un dollar américain très fort a permis à la version sans couverture de change du Fonds (PGF518) de produire un rendement positif de 1,6 %[2] en septembre. Lancé au milieu de 2019, cette série de parts a fait preuve de résilience dans des marchés affaiblis ou liquidatifs, car le taux de change CAD/USD tend à aller en sens contraire des risques du marché.

Parmi les composantes du Fonds qui lui ont permis de réaliser un rendement supérieur, relativement parlant, on retrouve les billets d’Exterran Corporation, versant 8 1/8 % à l’échéance. L’entreprise a pris un bel élan lorsqu’il est apparu que son acquisition par Enerflex Ltd. allait se faire comme prévu. La résilience de certains billets à court terme de grande qualité, comme ceux des obligations feuille d’érable arrivant à échéance en 2025 de McDonald’s Corporation, a aussi contribué à cette vigueur relative.

Du côté moins réjouissant, certaines positions plus longues ont plongé de concert avec la courbe des rendements. Mentionnons, entre autres, une position dans les billets de premier rang de National CineMedia qui a souffert de l’incertitude créée par la faillite du grand propriétaire de salles de cinéma Cineworld Group Plc. La faillite de Cineworld, qui selon nous est due principalement à la nécessité de réviser certains baux, pourrait faire naître des occasions en matière de crédit dans le secteur du cinéma, y compris dans les billets que nous détenons et dont le rendement à échéance de 2028 est actuellement de 18 %.

Les pousses vertes — un peu d’espoir dans un marché obligataire inclément

Septembre 2022 vient marquer une période baissière de plus de deux ans pour le marché obligataire. L’indice de rendement total des obligations du Trésor américain à 10 ans du S&P, dont le dernier sommet remonte au 4 août 2020, a enregistré une perte cumulative de 22 % depuis lors[3].

Dans les années 1980 a commencé une période où, pendant quatre décennies, les taux de rendement ont décliné tandis que le prix des obligations a monté. Pour ceux qui ont vécu cette période, la plus récente révision des prix sur le marché obligataire a été un choc. Puis, le choc a fait place à l’acceptation et les conversations financières ont pris un autre tour. Il y a deux ans, les propositions non sollicitées que nous recevions portaient sur les obligations à 100 ans à 1 % émises par l’Autriche — dites « obligations du siècle » — ou sur diverses transactions convertibles en cryptomonnaie. De nos jours, le téléphone sonne et la voix au bout du fil s’enquiert : « Mec, tu veux une couverture? »

Nous ne possédons pas de boule de cristal, et nous savons que « n’importe quoi » peut s’échanger « n’importe où ». Mais nous croyons que certains de nos succès passés sont attribuables aux quatre facteurs qui permettent d’identifier un bon point d’entrée : le prix, le positionnement, le flux et l’humeur des investisseurs. Nous naviguons certes en eaux tumultueuses, mais nous croyons que ces facteurs sont utiles, surtout en ce qui a trait aux strates de qualité supérieure du marché obligataire. Voici en quoi ils consistent.

Le prix :

si le présent marché baissier s’est amorcé sur des rendements obligataires plus bas que jamais, une vérification rapide de Bloomberg montre que nous avons fait un bon bout de chemin en matière de prix. En août 2020, un bon du Trésor à 10 ans rapportait environ 0,5 %. De nos jours, c’est sept fois plus. Est-ce beaucoup? Bien, rappelons que c’est son sommet en 14 ans. Mais quels sont les taux d’intérêt réels? Certes, l’indice des prix à la consommation est actuellement plus haut que les rendements obligataires, mais il n’en demeure pas moins qu’en ce moment même, le taux d’intérêt réel à 10 ans des titres protégés contre l’inflation est de 1,67 %. Donc, les rendements globaux et les rendements réels des bons du Trésor à 10 ans n’ont jamais été aussi élevés au cours de la dernière décennie[4].

Le Positionnement :

si quelques décennies d’investissement nous ont appris quelque chose, c’est que les transactions les plus courues peuvent mal tourner, et que les transactions les moins populaires peuvent donner d’excellents résultats. À cet égard, nous avons jeté un coup d’œil sur les positions à découvert des principaux fonds négociés en bourse (FNB) à revenu fixe. Sans grande surprise pour les investisseurs à contre-courant parmi nous, les principaux FNB à rendement élevé et FNB obligataires de qualité investissement affichent des sommets pluriannuels avec leurs positions à découvert. En fait, exprimé en pourcentage des parts en circulation, l’un des grands FNB à rendement élevé s’est vendu à découvert à plus de 40 % à la date de divulgation du 15 septembre. Désolés que les nouvelles sur votre fil Twitter soient mauvaises. Mais serait-il possible que les acteurs du marché aient déjà inclus le prix de ces mauvaises nouvelles dans leurs transactions5?

Le flux :

y a-t-il autre chose qu’on ne voit pas d’en haut? Et si on parlait des importants rachats réalisés par les investisseurs individuels? Les FNB à revenu élevé et de qualité investissement sur lesquels nous nous sommes penchés en septembre ont tous un point commun, à savoir une imposante destruction des parts. Les FNB à rendement élevé ont enregistré des sorties nettes d’environ 50 % au cours des deux dernières années, et ceux de qualité investissement de plus de 30 %6. À tous ceux qui se sont réfugiés dans les CPG, voici matière à réflexion. Rappelez-vous des années 1990. Quand les certificats de placement garanti (CPG) détiennent la palme en matière de rendement, il est fort possible que les meilleures performances à venir se trouvent ailleurs.

L’humeur des investisseurs :

l’attitude générale à l’égard des taux d’intérêt est elle aussi contestable. Bien sûr, la Réserve fédérale se montre intraitable et il y a fort à parier qu’elle haussera encore ses taux. Un sondage de premier plan mené auprès d’investisseurs révèle que le pessimisme à l’endroit des bons du Trésor (pessimisme = voulant des rendements plus élevés) n’a jamais été aussi fort depuis 20097. Pendant ce temps, le prix des produits de base s’effondre, les nouvelles commandes se font rares, la confiance des entrepreneurs et des consommateurs s’épuise. Pour quiconque se considère comme un investisseur à contre-courant pur et dur, cette période que d’aucuns jugent décourageante semble bien choisie pour faire de l’argent sur le marché obligataire.

Nouvelles positions

En septembre, nous avons continué d’investir dans des émissions de haute qualité. Ainsi, nous avons ajouté une position dans les obligations feuille d’érable venant à échéance en 2026 de Waste Management Inc. En tant que chef de file de son secteur, Waste Management peut compter sur un apport de revenu constant et stable qui est relativement imperméable aux aléas du marché. Son ratio de couverture BAIIA/intérêts est de 13 fois, ce qui est appréciable, et nous évaluons sa probabilité de défaut sur un an à moins de 0,1 %. Toutefois, ces obligations ont reculé de plus de 12 points au cours de la dernière année et leur rendement se chiffre désormais à plus ou moins 5 %.

Nous avons aussi élargi notre position dans le prêt à terme de premier rang d’Uber Technologies Inc. La dette de premier rang d’Uber ne représente que 2,5 milliards $ sur une capitalisation totale de 61 milliards $, ce qui nous place dans les 4 % supérieurs de la valeur de l’entreprise, et à un pourcentage d’endettement nettement inférieur à son solde de trésorerie de 4 milliards $. À son prix actuel, le prêt à taux variable devrait rapporter plus de 7 % à son échéance de 2025. Nous aimons cette entreprise dont l’exploitation a généré un flux de trésorerie sans effet de levier de plus d’un milliard $ au cours des 12 derniers mois.

Positionnement du Fonds

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender est assorti d’un rendement à l’échéance de 9,3 %, au 30 septembre, le rendement actuel s’établissant à 6,0 % et la durée moyenne de ses instruments à terme à 3,9 années. Il comporte une pondération de 0,7 % dans des titres en détresse dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. L’encaisse représentait 0,2 % du portefeuille total au 30 septembre.

Geoff Castle
7 octobre 2022

[1] Parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.

[2] Parts de catégorie U du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.

[3] Bloomberg

4 Bloomberg

5 Bloomberg

6 Bloomberg, JNK, HYG, données LQD

7 Topdown Charts, septembre 2022

Fonds Sélect Pender

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