Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – mai 2017

Le Fonds d’Obligations de Sociétés Pender a dégagé un rendement de 0,5 % au mois de mai. Notre position ayant dégagé le meilleur rendement est celle que nous avions dans le crédit en difficulté de Global Brokerage Inc., qui a surpris les créanciers de façon positive avec une disposition d’actifs non essentiels de 56 millions $. Les obligations convertibles 2020 de PRA Group ont également fait preuve de vigueur et cette entreprise a amélioré ses liquidités grâce à l’émission d’une nouvelle dette dont les modalités sont intéressantes, ce qui a eu un effet positif « croisé » pour ses émissions existantes.

Pendant le mois, les rendements du crédit sans risque ont poursuivi leur récente chute et le rendement de fin de mois de l’obligation du Trésor canadien à 5 ans a été inférieur à 1,0 % pour la première fois depuis octobre 2016. Ce segment du marché, qui devait amorcé une relance il n’y a pas si longtemps, semble avoir retrouvé sa tendance baissière en matière de rendements. Les attentes à l’égard du point mort d’inflation à cinq ans que laissait entrevoir le prix des obligations d’État américaines indexées sur l’inflation sont passées de 2,0 % à 1,7 %.

Un jour d’été dans le monde du crédit… Mais il existe d’autres saisons.

Selon plusieurs mesures, on aura rarement vu une meilleure conjoncture pour le crédit des sociétés nord-américaines. L’indice S&P 500 continue d’atteindre de nouveaux sommets, la moyenne mobile sur quatre semaines pour les demandes d’assurance-emploi aux États-Unis vient d’atteindre son niveau nominal le plus faible depuis 1973 et le prix des maisons canadiennes, une mesure importante pour notre nation d’emprunteurs MCVD, continue d’atteindre des niveaux records (en hausse, en moyenne de 19 % au cours des 12 derniers mois). Il n’est donc pas surprenant que les écarts du crédit à haut rendement se resserrent et qu’ils atteignent 3,65 %, un niveau jamais vu depuis les beaux jours de 2014 et, avant cela, en 2006-07. Nous sommes en ce moment dans une bonne période. Mais une mauvaise période est sur le point de commencer.

Nous ne nous réjouissons pas de notre nouveau rôle de trouble-fête. C’était beaucoup plus amusant l’année dernière lorsqu’un marché sceptique était en désaccord avec nous qui acceptions d’avoir une exposition contrôlée au crédit à risque plus élevé compte tenu des bonnes valorisations et de l’amélioration des perspectives d’affaires. Les signaux sont moins réconfortants cette année.

Outre le resserrement des écarts du crédit, qui est l’une de nos principales préoccupations, nous sommes également à l’affût des risques que nous voyons dans les marchés hypothécaires et immobiliers canadiens. Au Canada, nous avons récemment constaté la quasi-faillite d’une institution financière relativement importante (Home Capital Group), et cela s’est produit en même temps qu’au moins deux importantes faillites de promoteurs immobiliers (SkyCity et Walton International). Il s’agit là d’événements relativement inhabituels, d’autant plus qu’ils se sont produits lorsque le marché du logement était en pleine effervescence. Il reste à voir la mesure dans laquelle ces événements seront « contagieux », mais nous pensons que le cycle du crédit canadien est encore bien vivant, et que ces événements pourraient facilement représenter le début d’un problème plus conséquent.

À l’extérieur du Canada, nous notons que le cycle de resserrement de la Réserve fédérale américaine en est maintenant à environs son 20^e mois. Entre la hausse des taux à court terme et les nouveaux plans de la Fed de Janet Yellen visant à réduire son bilan, une légère pression commence lentement à être exercée sur les entreprises endettées du monde entier. À un certain moment, nous nous attendons à ce qu’apparaisse une fissure. Tout comme le jeu pour enfants « Quelle heure est-il monsieur le Loup ? », nous ne savons pas quand les problèmes vont commercer à émerger. Mais tôt ou tard, nous nous attendons à ce que le loup se tourne et qu’il déclare qu’il est « l’heure du dîner ! », et à ce moment-là nous espérons ressembler le moins possible à un appétissant sandwich au jambon.

Élaborer une stratégie toutes saisons

Notre objectif est de faire croître le capital de nos clients et de le préserver pendant les périodes difficiles. Bien que les dix-huit derniers mois nous ont permis de « faire de l’argent », les risques mentionnés ci-dessus sont de bonnes raisons de mettre l’accent sur la « préservation du capital ». Alors, que faisons-nous réellement ?

Tout d’abord, nous avons procédé à l’« écrémage » de la qualité du crédit de nos portefeuilles. À mesure que les émissions à rendement élevé viennent à échéance, qu’elles sont remboursées par anticipation ou qu’elles sont vendues à un acheteur du marché, nous les remplaçons par des émetteurs de première qualité. Au cours des six derniers mois, nous avons ajouté les titres d’émetteurs dont McDonald’s, Coca-Cola, Costco, Alliance Data Systems, Diageo, Verisign, Thomson Reuters, Walt Disney, BCE et George Weston. Dans l’ensemble, les titres d’émetteurs dont la probabilité de défaillance Bloomberg sur un an est de moins de 0,25 % (un niveau suffisamment serré pour exclure des centaines d’émetteurs de bonne qualité) représentent plus de la moitié du portefeuille.

Nous avons également pris des mesures vers l’extrémité prudente du spectre. Notre pondération des fonds à capital fixe a été réduite à moins de 5,0 %, une baisse d’environ de moitié des niveaux de l’an dernier. Notre positionnement à l’égard des actions privilégiées canadiennes vise maintenant presque exclusivement les émetteurs à faibles risques comme Thomson, BCE, Brookfield et Weston, et parmi cette sélection, nous avons diminué notre pondération des actions privilégiées à taux rajusté en faveur des actions privilégiées perpétuelles. Nous ferons d’autres ajustements selon les circonstances.

Faire de l’argent en 2017

Nous continuons à trouver des occasions dans les titres en détresse et dans ceux d’entreprises ayant conclu un accord de restructuration, un segment du marché qui évolue indépendamment du marché des titres à haut rendement en général. De façon générale, ce qui importe dans ces cas-ci est le stade d’exécution des restructurations, de la vente d’actifs et, parfois, des procédures judiciaires. Il s’agit de positions à plus long terme dont les attentes en matière de rendements attendus sont élevées, bien que leur horizon temporel puisse être imprécis et que leur envergure puisse être irrégulière. Bien que nous n’ayons pas réinvesti dans cette catégorie aussi rapidement que se sont complétées les restructurations (avec succès), ces « occasions spéciales » représentent toujours 13,0 % des actifs du Fonds. Le rebond du rendement ce mois-ci causé par Global Brokerage est un bon exemple du potentiel de croissance de ce segment du marché.

Nous nous tournons également vers le crédit garanti. Ce mois-ci, nous avons acquis une position dans les obligations de premier rang de Avon Products, un promoteur international de cosmétiques. Avon Products représente la partie hors États-Unis de cette franchise bien connue de ventes directes. Ses obligations de premier rang sont d’un rang suffisamment élevé dans la structure d’endettement que leur valeur principale est couverte à un multiple situé entre une et deux fois le BAIIA sur 12 mois. Néanmoins, nous bénéficions d’un rendement à l’échéance 2022 d’environ 6,5 %.

À mesure que nous travaillons pour faire progresser la valeur des parts du Fonds, tout en réduisant son exposition au risque, il convient de noter que les indicateurs prospectifs pour le rendement à l’échéance du Fonds sont à la baisse. Avec ce changement, les distributions mensuelles du Fonds pourraient également diminuer. En tant qu’investisseurs à long terme, nous devons parfois renoncer à un certain degré de revenu monétaire pour accroître la sécurité du capital investi.

Positionnement du portefeuille

Le rendement à l’échéance du Fonds au 31 mai était de 5,5 %, son rendement actuel était de 4,2 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,6 ans. Il comporte une pondération de 8 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 5 % du portefeuille total au 31 mai.