PenderFund

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender – Le Commentaire Mensuel du Gestionnaire – janvier 2018

Written on . Posted in Commentaires, Fonds d'Obligations de Sociétés Pender, Perspectives et Observations

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement très satisfaisant de 2,2 % au mois de janvier profitant de certains événements catalyseurs qui nous ont permis de faire face à des conditions de marché du crédit quelque peu difficiles.

Parmi les titres ayant dégagé le meilleur rendement au mois de janvier, citons les billets convertibles fortement escomptés de Primero Mining qui ont retrouvé leur juste valeur après l’annonce d’une prise de contrôle. Les billets convertibles de Inotek ont également connu une forte croissance suite à la fusion de l’entreprise avec Rocket Pharmaceuticals. Nos actions privilégiées canadiennes à taux variable ont également contribué à la hausse compte tenu de leur forte reprise suite à la hausse du taux de financement à un jour par la Banque du Canada.

Le Fonds a souffert dans une faible mesure de la faiblesse du prix des obligations de bonne qualité, notamment de celles dont la duration est de plus de trois ans.

Télécharger le PDF 

Recueillir les fruits de l’excès
Avant de nous lancer dans une discussion sur ce qui a entraîné le rendement au mois de janvier, il convient de faire quelques remarques sur l’« état émotionnel » du marché en 2018. Nous nous souvenons tous d’occasions où l’annonce par communiqué de presse du changement de nom de telle ou telle entreprise « dot.com » avait engendré une hausse époustouflante du prix des actions. Nous gardons un bon souvenir du néophyte qui, en 1999, faisait augmenter le prix de l’action de JDS Uniphase en demandant à son courtier de « l’acheter à n’importe quel prix ! » Qui aurait pu prédire que nous nous retrouverions déjà dans la même situation ? Pourtant, nous voici. Qu’il s’agisse de marijuana ou de crypto-monnaie, le marché semble créer des entreprises milliardaires à vue d’œil. Emballant ? Certainement. Mais n’oublions pas que cela, aussi, passera.

Notre portefeuille a profité ce mois-ci de l’excès du marché qui a eu pour conséquence de nous donner de belles occasions de sortie. Primero Mining, que nous avons commencé à acheter en mars dernier à un prix inférieur à 60 cents au dollar, a réussi à se faire acheter par First Majestic dans une transaction qui a fait remonter le titre de Primero à 100 cents au dollar lors de la prise de contrôle. Inotek, que nous avons commencé à acheter au mois de juillet au prix de 70 cents au dollar, a atteint 90 cents au dollar suite à l’annonce de la prise de contrôle de Inotek par une entreprise en phase de démarrage du secteur de la thérapie génétique. Les obligations convertibles de Novarax que nous avons acheté à 45 cents au dollar et qui bénéficiaient, selon nous, d’une bonne couverture du fait du montant de trésorerie au bilan de l’entreprise, ont affiché une forte reprise et atteint 70 cents au dollar après qu’un courtier indépendant ait haussé son prix cible par action de 2,50 $ à 10,00 $, cela permettant à l’entreprise de faire une levée de capital à parité. Les obligations de Sherritt ont enregistré une hausse de 10 points en janvier après que l’entreprise ait émis des actions (assorties d’une disposition anti-dilution sur le cobalt) dans le but de rembourser sa dette.

Sans rentrer dans tous les tenants et les aboutissants de nos négociations, nous privilégions généralement une perspective qui va à l’encontre des excès actuels. Par conséquent, vous pouvez estimer qu’une grande partie de la hausse du portefeuille ce mois-ci a été réalisée et non pas simplement notée.

Nous dénichons des aubaines ailleurs dans le marché
Bien que les conditions du marché du crédit en détresse et de celui des obligations à rendement élevé soient généralement bonnes, les prix du crédit de bonne qualité continuent à chuter à mesure que les rendements montent en flèche. En effet, le rendement des obligations du gouvernement du Canada sur cinq ans est passé d’un niveau légèrement supérieur à 0,5 % à plus de 2,0 % en moins de deux ans. Peu d’émetteurs ont réussi à faire quadrupler leurs dividendes depuis 2016, mais c’est bien ce qu’ont réussi les gouvernements du Canada et des États-Unis. L’histoire est passablement la même en ce qui concerne les obligations d’entreprise de première qualité. La dette sur deux ans de l’entreprise McDonald’s qui procurait un rendement d’environ 1 % en 2016 verse actuellement plus de 2,5 %.

Lorsque les rendements augmentent, les prix baissent, et les détenteurs d’obligations de première qualité en sont maintenant à la troisième année de rendements négligeables, voire négatifs. D’ailleurs, la situation devient intenable pour certains clients de détail qui se débarrassent en grand nombre de leurs obligations de première qualité.

Nous sommes toujours étonnés du fait que, en ce qui concerne les produits de placement, les clients tendent à ne pas profiter des escomptes lorsqu’elles se présentent. Lorsqu’un particulier qui a l’habitude d’acheter un certain article au prix de 1,99 $ constate qu’il se vend à 1,09 $, la réaction normale serait d’en acheter plus. Nous ne comprenons pas pourquoi cette logique ne s’applique pas aux obligations. Lorsque nous étudions les obligations de première qualité en 2018, il nous semble évident qu’elles sont bel et bien en vente. Notre pondération dans ces titres qui était très faible en 2016 ne cesse d’augmenter.

Nouveaux achats
Dans le courant du mois nous avons continué d’acheter les obligations feuille d’érable de McDonald’s qui procurent un rendement de plus de 3 % sur une échéance un peu plus longue de sept ans. Nous avons également acheté plusieurs séries d’actions privilégiées de Bell Canada assorties d’un dividende indexé au taux préférentiel canadien. Nous estimons que le marché ne tient pas suffisamment compte de la pénurie du crédit de première qualité d’entreprises non financières libellé en dollars canadiens.

Pour ce qui est des actifs du Fonds dotés d’un rendement plus élevé, nous continuons de dénicher de bonnes occasions de rendement dans des positions créditrices bien couvertes. En janvier, nous avons commencé à acheter les billets convertibles à 0,75 % dotés d’une échéance de 2019 de Synchronoss Technologies, leur prix étant susceptible de nous permettre de dégager un rendement de plus de 8 % sur un an. Synchronoss, entreprise offrant des services essentiels de gestion de données « nuage » et d’activation de téléphones sans fil pour d’importants opérateurs américains de téléphonie mobile, fait face à d’importants enjeux ayant trait au retard de la publication de ses états financiers et à d’éventuels cas d’inconduite de la direction qui, selon nous, sont transitoires. Il s’agit d’enjeux importants qui sont néanmoins, à notre avis, plus que compensés sur le plan du crédit par un bilan riche en liquidités nettes et par une grande valeur commerciale non encombrée.

Nous avons également commencé à acheter d’autres titres de créance en difficulté, à savoir les billets convertibles à 9,5 % dotés d’une échéance de 2019 de Amyris Inc. qui se vendaient à 70 cents au dollar. Amyris, une entreprise basée en Californie, œuvre dans le domaine de la fabrication d’ingrédients spécialisés à base de plantes pour les produits cosmétiques et alimentaires et pour d’autres applications industrielles, principalement dans ses installations brésiliennes. Le récent partenariat établi avec DSM, chef de file multi-milliardaire de l’industrie néerlandaise, renforcé par les importants placements en actions effectués par ce nouveau partenaire, donne à Amyris l’accès aux investissements nécessaires pour que ses nouvelles installations deviennent rentables. Avec une capitalisation boursière de 250 millions $ qui permet de couvrir sa dette de 160 millions $ et un risque de défaut sur un an que si situe, selon nous, à moins de 1 %, nous estimons que le rendement à l’échéance de 50 % de cet émetteur, certes particulier, est plutôt intéressant.

Positionnement du Fonds
Le rendement à l’échéance du Fonds au 31 janvier était de 5,4 %, son rendement actuel était de 4,8 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,4 ans. Il comporte une pondération de 4,0 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 5,4 % du portefeuille total au 31 janvier.

Geoff Castle
Le 2 février 2018

Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/fr/fonds-et-rendement/fonds-dobligations-de-societes-pender

Les fonds communs de placement peuvent comporter des commissions de vente, des commissions de suivi, des frais de gestion et des dépenses. Veuillez lire le prospectus simplifié avant d’investir. Les taux de rendement indiqués correspondent à des taux de rendement composés annuels globaux historiques qui tiennent compte des variations de la valeur liquidative et qui sont présentés nets des frais de gestion et d’administration. Ils excluent les frais de souscription, les frais de rachat et les frais facultatifs, de même que tout impôt à payer par tout porteur de titres, lesquels montants viendraient réduire ces rendements. Les fonds communs ne sont pas garantis, leur valeur change fréquemment et leur rendement antérieur ne se répète pas forcément. Ce contenu est destiné aux fins de renseignements seulement et ne constitue pas une offre de vente ou d’achat de nos produits ou services. Il ne vise pas à fournir des conseils en matière de placements ni des conseils financiers à l’égard de n’importe quel sujet et n’est fourni qu’à titre indicatif seulement. Tout a été fait pour assurer l’exactitude de son contenu.