Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – février 2018
Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de 0,5 % en février, pas de quoi ouvrir une bouteille de champagne, mais compte tenu des conditions actuelles du marché, un résultat néanmoins acceptable.
Parmi les titres les plus performants du Fonds au mois de février, citons les obligations en difficulté à caractère général de Porto Rico qui ont rebondi sur l’optique plus positive des investisseurs à l’égard des efforts de reconstruction et des progrès que l’île a réalisés en matière de restructuration de sa dette. Notre position dans les obligations à 10 % de Rite Aid dotées d’une échéance de 2023 a progressé sur la nouvelle de la fusion de cette entreprise avec Albertsons, un événement qui a eu pour effet de faire monter la valeur de vente de ce titre à au moins 101 % de sa valeur nominale. En outre, notre position dans les billets convertibles de 2019 de Synchronoss Technologies a fortement progressé sur les nouvelles d’un financement en actions ayant une incidence positive sur le crédit ainsi que sur les progrès réalisés par l’entreprise en matière de ses problèmes liés à ses rapports financiers. Nos positions dans les créances postérieures de Samson Resources ont également rebondi devant la perspective d’un taux plus élevé de recouvrement de ses créances.
Les gains ci-dessus ont été contrebalancés dans une certaine mesure par la faiblesse du crédit de bonne qualité et de certains fonds d’investissement à capital fixe.
Turbulences sur les marchés et la mise à l’épreuve de nos défenses
Comme nous l’avons examiné longuement dans nos commentaires d’octobre, de novembre et de décembre, le Fonds a dû adopter une position plus défensive que celle que nous avons choisie lors de périodes précédentes du fait du resserrement sur les marchés du crédit, et cela l’a mené à accroître sa pondération des obligations de bonne qualité tout en conservant une duration courte.
La période de volatilité fin janvier début février nous a permis pour la première fois depuis longtemps de mettre à l’épreuve nos défenses contre le stress occasionné par des conditions de marché défavorables. Entre le 26 janvier et le 8 février, l’indice S&P 500 a chuté de plus de 10 % et l’indice TSX a diminué de plus de 7 %. Les obligations ont été également touchées. Les indices nord-américains à haut rendement ont diminué d’environ 2,5 % au cours de cette période et l’indice obligataire universel canadien a diminué d’environ 1,0 %. Compte tenu de ce contexte, le retard de 0,3 % accusé par ce Fonds au cours de cette période de deux semaines était relativement léger. Et, pendant la période allant de la fin de ce choc jusqu’à la fin du mois, le Fonds a retrouvé de nouveaux sommets. Bien que nous restions vigilants en ce qui concerne les risques éventuels sur le marché, nous sommes néanmoins satisfaits du bon résultat dégagé par notre position défensive ce mois-ci.
La prime à terme se réveille-t-elle ?
Nous avons ces dernières années opéré dans un environnement de faibles taux d’intérêt et de faibles primes à terme. Autrement dit, bien que les rendements à court terme soient historiquement bas, les rendements obligataires à long terme ne sont que légèrement plus élevés. Ajustées pour tenir compte de l’effet de la volatilité des prix, les primes à terme des obligations gouvernementales à plus long terme ont en fait été négatives – les investisseurs dans les obligations à long terme n’ont presque pas du tout été récompensés de s’être engagés pour 10 ans ou plus. Nous avons commencé à constater ces derniers temps le renversement de cette prime à terme, la prime à terme d’un bon du Trésor américain à dix ans passant de -0,7 % en 2016 à un niveau qui se rapproche de zéro aujourd’hui.
La hausse des primes à terme a de nombreuses répercussions. Dans un état statique, plus les primes à terme sont élevées plus il est intéressant d’investir dans des obligations à duration longue plutôt que dans celles dont la duration est plus courte. Cela dit, pendant qu’augmentent les primes à terme, il est préférable d’investir dans les obligations assorties d’une duration plus courte. Chose importante, l’augmentation des primes à terme augmente également le coût du capital pour les entreprises, un facteur essentiel dans leur valorisation. Plus le coût du capital d’une entreprise est élevé, plus la valeur que l’ont peut attribuer à ses futurs flux de trésorerie est faible, ce qui diminue la « valeur » de l’entreprise. Pour faire plus court, la hausse des primes à terme a tendance à faire baisser le prix des obligations à long terme, les multiples boursiers et le prix d’autres actifs tels que l’immobilier.
Nous ne savons pas quelle sera l’évolution de la prime à terme. Mais nous savons que les primes à terme ont augmenté de manière agressive et atteint un sommet de 4 % au début des années 1980 puis diminué de façon plus ou moins continue jusqu’à un creux de -0,8 % en 2012. Depuis lors, la tendance est haussière. À notre avis, il serait prudent d’être positionné de manière à profiter de hausses futures des primes à terme, surtout dans un marché où les participants ne sont pas généralement prêts à une telle éventualité.
Sur nos gardes lorsque les autres se montrent âpres au gain et âpres au gain lorsqu’ils sont sur leurs gardes
Malgré les modifications apportées aux primes à terme, nous estimons que les titres fortement sous-évalués continueront de travailler en notre faveur, peu importe l’environnement sur les marchés. Voilà pourquoi nous continuons d’acheter lorsque les autres sont sur leurs gardes et de vendre lorsqu’ils se montrent âpres au gain. À cette fin, nous avons effectué un achat important d’obligations convertibles assorties d’une échéance de 2019 et de 2020 de Element Fleet Management Corp. L’entreprise avait déçu les investisseurs plusieurs fois au cours des derniers mois alors qu’elle n’avait pas réussi à profiter d’un processus d’examen stratégique pour se faire acheter, et ce, tout en réduisant la valeur d’un certain nombre d’actifs non essentiels, perdant deux clients et congédiant son PDG. C’est pourquoi les obligations convertibles de Element Fleet se négociaient à un rendement à l’échéance à court terme de plus de 10 %.
Passant outre les récents problèmes de l’entreprise, nous aimons sa position chef de file nord-américain dans la gestion de flottes de véhicules et ses nombreux clients de premier plan. Nous estimons également que notre position de crédit profite du soutien offert par une capitalisation boursière de presque 2 milliards $ qui nous est subordonnée dans la structure du capital. En outre, bien que la récente mise aux enchères n’ait pas entraîné la vente de l’entreprise, il convient de remarquer que l’entreprise a fait l’objet de plusieurs offres préliminaires par des souscripteurs privés alors que les actions de Element Fleet se négociaient à un cours deux fois plus élevé que le cours actuel.
En février, nous avons également ouvert une position dans les actions privilégiées de Aimia Inc. Comme nous l’avons mentionné dans des mises à jour précédentes, nous estimons que le crédit de premier rang de Aimia est couvert plusieurs fois par la valeur de vente des obligations de l’entreprise et nous estimons à l’heure actuelle que cette couverture « excédentaire » est plus que suffisante pour soutenir également la pleine valeur nominale des trois séries d’actions privilégiées de Aimia. De plus, les actions de l’entreprise se négocient à un cours inférieur de plus de moitié à leur valeur nominale de 25 $ et nous estimons que leur prix est intéressant et envisageons des scénarios selon lesquels les dividendes seront rétablis ou bien l’entreprise vendue.
Nous avons également renforcé notre position dans les fonds communs à capital fixe composés d’obligations municipales américaines avec l’achat du fonds de revenu Nuveen Maryland Quality Municipal Income Fund. Il semblerait que les fonds communs à capital fixe composés d’obligations municipales américaines aient réagi de façon excessive au récent fléchissement des taux et plusieurs d’entre eux se négociaient au mois de février à un rabais d’environ 15 % par rapport à la valeur quotidienne de l’actif net. En ce qui concerne le Fonds Nuveen Maryland, le rabais de 15 % du mois de février représentait le rabais le plus important depuis la création du Fonds il y a de cela 25 ans et un rabais beaucoup plus important que le rabais de 2,2 % dont font l’objet la moyenne des Fonds au cours de leur vie. Lorsque combiné avec son flux de trésorerie sous-jacent de 4,7 %, une réduction de moitié du rabais l’année prochaine pourrait entraîner un rendement total supérieur à 12 % pour ce titre.
Nous avons également renforcé notre position dans les obligations feuilles d’érables en février avec l’achat d’émissions en $ CA de Pepsico et de Walt Disney. Nous estimons que le marché sous-estime la pénurie du crédit en $ CA de bonne qualité d’entreprises non financières et trouvons que le rendement d’au moins 3 % offert par ces émissions est intéressant, toutes proportions gardées.
Positionnement du Fonds
Le rendement à l’échéance du Fonds au 28 février était de 5,7 %, son rendement actuel était de 4,8 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,5 ans. Il comporte une pondération de 4,6 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 4,9 % du portefeuille total au 28 février.
Geoff Castle
Le 2 mars 2018
Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/funds
