Créances en situation de stress ou de détresse : risques et avantages

Tel que publié par le CFA Institute dans : Enterprising Investor, le 21 juin 2023 (traduction)

À quoi peut-on s’attendre quand on investit sur le marché du crédit actuel?

Les taux d’intérêt ont été caractérisés par une baisse séculaire depuis les années 1980. Après la crise financière mondiale, les taux se sont maintenus autour de zéro, car les banques centrales ont joué la carte de l’assouplissement quantitatif et inondé de liquidités le marché. Entre autres effets, ces politiques monétaires ont fait monter la valeur de la plupart des actifs, y compris sur le marché du crédit privé et public.

Cette tendance a pris fin en 2022 quand les banques centrales ont entrepris de relever les taux et de resserrer les conditions de crédit afin de mater l’inflation. Aujourd’hui, les investisseurs doivent composer avec cette transition. Dans le jargon économique — et pour emprunter une équation de Thomas Piketty —, nous sommes passés d’un monde r > g à un monde i > g, c’est-à-dire d’un monde où le taux de rendement réel dépasse le taux de croissance économique à un monde où le taux d’intérêt nominal progresse plus rapidement que le taux de croissance économique.

Les conséquences sont lourdes pour les emprunteurs dont les revenus risquent de croître plus lentement que les intérêts sur les fonds empruntés. Comme disaient nos parents : « Ça va tourner au vinaigre! »

Simplement dit, plusieurs entreprises et investissements n’ont pas encore été mis à l’épreuve. Depuis 2009, sauf brièvement au début de 2020, la croissance nominale a été plus rapide que celle des taux nominaux. Warren Buffett a déjà dit : « C’est quand la mer se retire qu’on voit ceux qui se baignent nus. » Eh bien, la mer est en train de se retirer, et comme les taux de refinancement des entreprises sont plus élevés, le nombre de défauts de paiement et de restructuration en situation de détresse va sans doute augmenter de concert.

Quand les revenus progressent plus lentement que le coût du financement, surtout si cela se prolonge, les entreprises souffrent. Ajoutez à cela, entre autres facteurs, la somme impressionnante aux États-Unis des dettes d’entreprise à taux fixe qui arriveront à l’échéance d’ici deux ans et le fait que les banques et d’autres prêteurs traditionnels sont de plus en plus frileux – plusieurs entreprises se retrouveront inévitablement en situation de vulnérabilité. Quelques-unes reconduisent leur dette d’avance, même à un taux supérieur, de crainte de ne pas pouvoir le faire du tout plus tard. Les coûts pour les emprunteurs offrant des rendements élevés tournent autour de 9 %. Pour les investisseurs, le risque ne tient plus tant au coût croissant du capital qu’au refinancement, point final.

Depuis le début de l’année, le nombre total de faillites d’entreprises n’a jamais été aussi haut depuis 2010. On prévoit que les cas de défaut vont se maintenir, voire se multiplier, en 2023 et 2024, à cause de l’effet retard des taux élevés, du ralentissement de la croissance économique et de l’inflation. Le monde des affaires n’est plus le même.

La tolérance au risque des investisseurs non plus. Bien qu’ils aient pu autrefois se sentir obligés de s’aventurer plus avant dans le macrocosme du risque pour récolter des rendements, ils n’en ressentent plus le besoin parce que le taux sans risque a augmenté. Le tumulte qui a bouleversé le secteur bancaire américain, avec l’effondrement en mars de la Silicon Valley Bank et de la Signature Bank puis la faillite en mai de la First Republic, a été une véritable douche froide pour les prêteurs. Un rapport récent sur l’activité économique des États-Unis indique que la croissance du nombre des emplois décélère et que les perspectives pour les entreprises sont en train de se détériorer.

Quel effet cela a-t-il sur l’allocation des actifs sur le marché du crédit public et privé? Les taux croissants ont fait tomber le prix des obligations. Bien que le crédit privé demeure l’éternel favori, les marchés du crédit public renferment un lot grandissant d’occasions laissées pour compte et sous-évaluées sur le plan risque-rendement. En 2020 et 2021, le crédit public et privé était évalué au pair (ou au-dessus) et le crédit privé offrait une prime de liquidité sous la forme d’un généreux coupon. Aujourd’hui, la situation est différente et elle penche en faveur des marchés publics. Il y a plusieurs raisons à cela.

Sur le marché du crédit public :

• Le prix est déterminé sur le marché ouvert et ajusté en fonction des conditions changeantes.
• Il y a plus de transparence quant aux prix. Par conséquent, les prix sont plus volatils et les occasions plus nombreuses d’acquérir des actifs sous le pair et d’ainsi augmenter la marge de sécurité.
• Le fait de disposer de plus de liquidités facilite la sortie d’une position si l’équilibre risque-rendement se modifie ou si une meilleure occasion de déployer le capital se présente.
• Les entreprises qui émettent des obligations sur le marché public ont des modèles d’affaires qui ont fait leurs preuves sur le marché.
• Il y a une plus grande diversité d’obligations sur les marchés publics.
• Le crédit public s’est davantage corrigé que le crédit privé pour tenir compte des hausses de taux d’intérêt.

Dans tout cycle économique, certaines entreprises dont le profil de croissance est par ailleurs irréprochable vont néanmoins s’endetter. Par exemple, à compte de 2025, le secteur de l’énergie a subi un stress important tandis que d’autres — l’hôtellerie par exemple — en étaient exemptés. En 2020, au pire de la COVID, les hôtels, les salles de cinéma et les services de location d’autos tiraient le diable par la queue, mais les boulangeries-pâtisseries prospéraient. À un certain moment, les prix dans les secteurs en mauvaise posture sont tombés tellement bas que les investisseurs ont été dédommagés pour le risque. Les investisseurs sélectifs pouvaient trouver des entreprises dont les actifs étaient de grande qualité et les avantages concurrentiels considérables. La volatilité occasionnelle du prix des obligations négociées publiquement offre la possibilité de tirer profit de la sous-évaluation.

Au cours de quatre cycles de défaut précédents, les titres à rendement élevé dont les taux étaient les plus bas ont chuté en moyenne de près de 30 %, et ils ont récupéré à 80 % en moyenne au cours des deux années suivantes. Le marché des obligations à rendement élevé a reculé d’environ 18 % en 2022, et les investisseurs entrevoient que le redressement éventuel des créances de moindre qualité pourrait leur offrir de bonnes occasions.

Les investisseurs qui cherchent à diversifier leurs portefeuilles et à tirer avantage de la différence de valeur entre les obligations publiques et privées devraient songer à faire des placements dans le crédit public. Au cœur de cet assortiment de petites et moyennes entreprises se cachent des propositions intéressantes en matière de risque-rendement. En raison de leur taille, ces entreprises sont plus susceptibles de manquer de capital, et les investisseurs, eux, sont moins susceptibles d’entrer en concurrence avec d’autres fournisseurs de capitaux. En outre, si les conditions de crédit demeurent serrées et que le coût du refinancement augmente, un plus grand nombre d’entreprises de qualité auront besoin de trouver du capital.