Protecting Capital
November 8, 2013

La façon dont Pender envisage le risque

Rédigé par PenderFund

« La valorisation de tout placement devrait commencer par une mesure des risques. »

— Charlie Munger, vice-président – Berkshire Hathaway

Notre définition du risque est vieux jeu. Nous sommes d’accord avec la définition de base du dictionnaire selon laquelle le risque est « la possibilité de pertes ou de blessures ». Nous sommes d’accord avec cette définition fondamentale, mais nous y apportons une modification importante qui comporte deux volets. Selon nous, le véritable risque d’investissement est le risque de connaître une perte permanente de capital et le risque de dégager un rendement insuffisant. Nous sommes d’avis que les investisseurs désireux de faire croître leur richesse au fil du temps devraient tenir compte de ces deux nuances importantes à l’égard du risque de manière à mettre toutes les chances de leur côté.

En revanche, de nombreux chercheurs et investisseurs préfèrent une autre définition du « risque » d’investissement, à savoir que le risque représente la volatilité relative du cours d’une action ou d’un portefeuille d’actions par rapport à la valeur d’un indice comme l’indice S&P 500 (le coefficient bêta). L’utilisation de bases de données étendues et de techniques statistiques permet aux investisseurs de calculer précisément le coefficient bêta d’une action. Bon nombre d’entre eux n’utilisent que cette mesure pour estimer le risque. Si seulement le monde réel était aussi simple ! Bien que la volatilité puisse être mesurée de façon précise, tel n’est pas le cas pour l’incertitude et le risque réel d’investissement. En outre, des données issues du monde réel confirment que les hypothèses sous-jacentes utilisées pour calculer le coefficient bêta sont erronées. Notre perspective à l’égard du risque est résolument plus nuancée. Plutôt que de rechercher des indices à l’égard du risque en étudiant la volatilité du cours d’une action, nous préférons étudier les paramètres fondamentaux d’une entreprise, tout comme le ferait le propriétaire d’une entreprise privée.

Il arrive que les risques et les bénéfices soient corrélés positivement et de nombreux investisseurs acceptent ce concept comme une vérité quasi universelle. Cependant, il en va tout autrement avec le placement axé sur la valeur. Il est moins risqué pour un investisseur de payer 50 cents pour un dollar de valeur intrinsèque que de payer 70 cents pour ce même dollar étant donné que la première option offre une plus grande protection en cas de baisse. En outre, la première option offre également un meilleur potentiel de rendement. Risques plus faibles, rendements plus élevés : pas mal, non ?

Trois principales sources interdépendantes de danger doivent être évitées : le risque lié à la valorisation, le risque d’entreprise et le risque lié au bilan.

  • Le risque le plus évident est peut-être le risque lié à la valorisation. Si un investisseur paye une action trop cher, il n’obtiendra que des rendements médiocres, ou même pire, et ce, peu importe la performance de l’entreprise sous-jacente. Les perspectives de rendement à long terme d’une action donnée dépendent en grande partie de si l’action a été achetée à un escompte par rapport à sa valeur intrinsèque, ainsi que des paramètres économiques de l’entreprise sous-jacente. À long terme, il est difficile pour une action de dégager un meilleur rendement que celui de son entreprise sous-jacente, et cela nous amène à notre deuxième danger.
  • Le risque d’entreprise est le risque attribuable au danger que des changements économiques ou que la détérioration de la gestion d’une entreprise entraîne une baisse de la qualité de celle-ci et une perte de revenus. La réalité concurrentielle du capitalisme est telle que la plupart des petites entreprises demeurent petites et que la plupart des grandes entreprises deviennent médiocres. Pire encore, à mesure que continue d’accélérer le rythme des changements technologiques, les forces concurrentielles destructrices deviennent de plus en plus intenses, ce qui a pour conséquence de mettre en danger même les entreprises les mieux gérées. La présence d’avantages concurrentiels comme l’échelle, les brevets et les marques bien-aimées contribuent à réduire le risque d’entreprise. Néanmoins, le temps n’est pas à la complaisance. Selon Benjamin Graham, père des placements axés sur la valeur, « Les principales pertes subies par les investisseurs découlent de l’achat de titres de faible qualité lorsque la conjoncture économique est favorable. »
  • Le troisième risque est le risque lié au bilan. Durant les euphories boursières, les investisseurs ont tendance à ignorer le bilan d’une entreprise et son risque financier. Ils se concentrent plutôt sur la hausse conjoncturelle des gains et oublient à quel point les récessions peuvent être dommageables pour les entreprises qui sont fortement endettées. Presque toutes les faillites les plus spectaculaires au monde découlent de l’effet conjugué du risque d’affaires et de bilans trop lourdement endettés. Les entreprises qui favorisent le maintien d’un profil financier conservateur sont plus susceptibles de survivre aux inévitables périodes de malchance, aux cycles économiques, à la mauvaise gestion et aux autres changements qui, par la force des choses, ont un impact sur la plupart des entreprises.

La plupart des investisseurs comprennent intuitivement qu’il est bon d’éviter les pertes catastrophiques. Ils sont pourtant nombreux à faire face à ce danger lorsqu’ils placent leur argent dans des titres à volatilité très faible, comme les bons du Trésor aux États-Unis ou les CPG au Canada, qui ne fournissent presque aucun rendement réel. Selon les scénarios économiques les plus prévisibles, nous voyons mal comment une telle stratégie pourrait fournir un rendement adéquat à long terme. En effet, cela nous rappelle une remarque un petit peu taquine que nous avons entendue lors d’une récente présentation faite par une entreprise énergétique pour ses investisseurs, « N’oubliez pas les bons du Trésor sans risques et sans rendements de votre portefeuille… Après l’inflation et les impôts, votre placement ne devrait subir qu’une perte de 5 à 10 % ». Il ne s’agit pas d’une stratégie de placement très sérieuse. Une politique de placement qui garantit pratiquement que vous perdrez du pouvoir d’achat au fil du temps est extrêmement dangereuse si votre définition du risque comprend également le risque de dégager un rendement insuffisant. Il est vrai que la volatilité est faible, mais le risque réel d’investissement, lui, est élevé.

Bon nombre d’investisseurs commencent leur processus d’évaluation en matière de placement en posant la question, « Quel le potentiel de hausse ? » Les investisseurs axés sur la valeur posent la question inverse, à savoir « Quel est le risque de baisse ? » Nous croyons qu’il est très important de faire la distinction entre le risque réel de placement et la volatilité. La priorité des investisseurs réfléchis axés sur la valeur devrait être d’éviter la perte permanente du capital plutôt que de chercher à éviter la volatilité à court terme des cours boursiers. Contrairement à ce que l’on pourrait croire, les investisseurs entreprenants qui réussissent également à éviter le risque de baisse sont plus susceptibles de dégager un rendement supérieur à celui du marché. D’un point de vue mathématique, cela est parfaitement sensé. Si le rendement du marché boursier dans son ensemble découle de la vaste gamme des rendements enregistrés par les actions des investisseurs, un portefeuille qui réussit à éviter les plus grands perdants devrait représenter la stratégie susceptible de devancer le marché. C’est une addition par soustraction.

L’investissement intelligent s’apparente plus à un marathon qu’à une course de vitesse. Cependant, il n’est pas possible de gagner la course du placement à long terme sans être capable d’atteindre la ligne d’arrivée. Lorsqu’elle est mise en œuvre correctement, la stratégie de placement axée sur la valeur est une stratégie qui, à long terme, devance le marché, car elle commence par la mesure des risques de baisse. Néanmoins, il incombe aux investisseurs de garder à l’esprit que l’avenir est toujours incertain et que la prise de risques est, de par sa nature, sujette à l’échec, peu importe les précautions que peuvent prendre les investisseurs. Si ce n’était pas le cas, on appellerait cela la prise de non-risque.

Felix Narhi, CFA

Fonds Sélect Pender

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