Les créances en détresse : dans quels secteurs se trouve la valeur?

Tel que publié dans le CFA Institute : Enterprising Investor, 28 juin 2023 (en anglais)

Quand on investit dans les créances en détresse, chaque cycle économique est différent. Par exemple, lors de la crise financière mondiale (CFM), des entreprises par ailleurs viables ont fait face à de graves problèmes de liquidités. Avant cela, lors de l’éclatement de la bulle technologique au début du siècle, Global Crossing, Nortel et Lucent, entre autres, ont abusé de l’effet de levier et, quand la demande est devenue insuffisante, elles ont dû se restructurer ou, dans certains cas, être liquidées.

Dans les 14 années qui ont suivi la CFM, les taux des fonds fédéraux américains et canadiens sont restés exceptionnellement bas, c’est-à-dire à plus ou moins 1 %. À l’époque, chaque transaction financière, qu’il s’agisse d’acquisition ou de refinancement, créait du papier commercial à des taux historiquement très bas. Maintenant que les taux sont plus élevés, plusieurs de ces tranches de la dette d’entreprise ne sont pas faciles à refinancer. Il s’agit manifestement d’une mauvaise nouvelle pour les premiers propriétaires de ces papiers. Mais ce pourrait cependant être une bonne nouvelle pour les investisseurs qui cherchent des rendements intéressants et non corrélés dans l’arène des créances cotées en bourse qui sont en situation de stress ou de détresse.

En effet, les investisseurs peuvent bien ne pas savoir quelle sera la prochaine décision des banques centrales, ils ne peuvent toutefois ignorer combien le prix des obligations a chuté. Pour les entreprises en situation de stress, la dislocation des prix s’est accrue, ce qui crée un bassin grandissant d’occasions pour les investisseurs sur le marché du crédit.

Depuis 2008, les banques centrales se sont empressées d’acheter des obligations et d’autres titres afin de soutenir les marchés envers et contre la grande volatilité. Conséquence de ce régime d’assouplissement quantitatif, les investisseurs dans des créances en détresse doivent être prêts à saisir les occasions qui s’offrent à eux, peu importe le secteur.

C’est le moment idéal pour s’intéresser dès aujourd’hui aux mandats de recouvrement de dettes en stress ou en détresse. La qualité des entreprises aux prises avec des créances en détresse n’a jamais été meilleure, et dans certains secteurs, la marge de sécurité n’a pas été aussi avantageuse depuis des décennies. Selon Howard Marks, CFA, cofondateur d’Oaktree Capital, nous naviguons sur une « mer de changement radical » où les taux sont éminemment élevés et où « les acheteurs sont moins empressés et les porteurs moins complaisants » (traduction libre).

Plusieurs causes jettent les entreprises en détresse financière. Cas classique, elles ont contracté trop de dettes. Peut-être ont-elles fait une mauvaise acquisition ou se sont-elles imprudemment endettées pour racheter des parts? Ou les prévisions des gestionnaires ont été trop optimistes et voilà que les revenus et les liquidités ne sont pas à la hauteur. En pareilles circonstances, il n’est peut-être plus possible de reconduire la dette, et avec les taux qui ne cessent de monter, l’honorer devient de plus en plus difficile. Les investisseurs commencent à spéculer sur la possibilité d’un défaut de paiement ou d’une vente, et le prix des obligations baisse.

Les fournisseurs de services publics et les fiducies de placement immobilier figurent au nombre des secteurs qui sont souvent financés par l’émission de titres de créance. Quoi qu’il en soit, l’agnosticisme sectoriel est recommandable en matière de créances en stress ou en détresse. En effet, de tels investissements sont idiosyncrasiques de nature et, quelle que soit l’industrie, acheter une obligation de bonne qualité à 0,50 $ le dollar est toujours une bonne idée. Il n’y a pas si longtemps, en 2015 et 2016, le secteur de l’énergie a piqué du nez, et en 2018, ce fut au tour de l’industrie de la construction de maison. Il y aura toujours quelques poches de stress dans différents secteurs à différents moments.

Aujourd’hui, des secteurs traditionnellement défensifs pourraient devenir une mine d’or en matière de valeur. Par exemple, les soins de la santé et les télécommunications ont toujours été enclins à faire montre de résilience à cet égard. Pourquoi? Parce que les gens sont plus portés à renoncer à leurs vacances à Maui qu’à leur iPhone, et qu’à choisir entre une chirurgie de remplacement de la hanche et un Winnebago, ils choisiront la première. Par conséquent, les entreprises qui se trouvent en tête de ces secteurs restent généralement solides. Néanmoins, nous sommes en période de récession, et le coût croissant de la main-d’œuvre empiète sur les marges.

Il vaut également la peine d’explorer les émissions des petites et moyennes entreprises. On y trouvera peut-être de meilleurs ratios risque-rendement et moins de concurrence, puisque les plus grands fonds de couverture axés sur les dettes en difficulté ne peuvent pas investir dans des entreprises de cette taille. Car, tout compte fait, la taille est l’ennemie des rendements : inévitablement, les plus grands fonds deviennent le marché et ne génèrent plus d’alpha. Les investisseurs plus modestes et plus agiles sont donc mieux placés pour saisir les occasions et en tirer profit.

Tout bien considéré, le contexte actuel pourrait s’avérer le plus favorable aux investisseurs en crédit depuis une génération au moins. Contrairement aux investisseurs en actions, leur investissement jouit d’une priorité de rang. Même dans le pire des scénarios, ceux qui se situent dans les strates supérieures de la structure du capital récupéreront de l’argent — parfois beaucoup d’argent.

L’investisseur en créances devrait néanmoins se focaliser davantage sur le risque que sur le rendement et s’efforcer de repérer les placements dont le ratio risque-rendement est le plus attrayant.