Une meilleure façon de gérer les titres à revenue fixe

Rédigé par PenderFund le .

Il n’est plus aussi facile pour les investisseurs sur le marché des titres à revenu fixe d’obtenir des rendements réels relativement élevés en investissant dans des instruments de créance garantis par le gouvernement. Bien que la grande majorité des investisseurs construisent des portefeuilles comportant des titres « stabilisateurs » et des titres « de croissance » (revenu fixe et actions), ils sont peu nombreux à s’attendre à des rendements importants de leur répartition aux titres à revenu fixe. Nous sommes d’avis, cependant, que cela est possible. Mieux, nous estimons que les investisseurs feraient bien d’investir une bonne partie de leurs avoirs dans des instruments de crédit susceptibles de bien protéger leur capital, tout en contribuant au rendement global de leurs portefeuilles. Les investisseurs n’ont plus à dépendre exclusivement des marchés boursiers en ce qui concerne le rendement de leurs portefeuilles.

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Lorsqu’il s’agit d’obtenir un rendement intéressant en matière de titres à revenu fixe, nous sommes d’avis que les investisseurs doivent adopter un processus qui évalue soigneusement le crédit et qui tire parti d’un vaste arsenal d’outils et d’approches pour améliorer le rendement.

Geoff Castle, gestionnaire de portefeuille du Fonds d’obligations de sociétés Pender, a en outre mis en œuvre ces nouveaux « outils ».

Les anciennes méthodes par rapport aux nouvelles

« Selon nous…. le plus important est la façon dont sont évalués les risques de crédit et la manière dont un Fonds gère ses opérations pour optimiser les rendements ajustés selon le risque. Et en ce qui concerne ces fonctions de base essentielles, nous considérons que nous travaillons pour une meilleure façon de faire les choses. » Fonds d’obligations de sociétés Pender : commentaire du gestionnaire, Geoff Castle, septembre 2017

Méthode de l’échelonnement des échéances par rapport au rééquilibrage dynamique

Nous sommes nombreux à connaître la méthode de l’échelonnement des échéances. En prenant l’exemple d’une échelle de cinq ans, chaque année, le gestionnaire achète l’équivalent d’un cinquième du portefeuille et n’y touche pas jusqu’à l’échéance cinq ans plus tard.

Le hic avec ce genre de stratégie passive est que les prix changent. En l’espace d’une année, le cours d’une obligation peut passer de 100 $ à 105 $ puis revenir à 100 $. Grâce au rééquilibrage du portefeuille, notre équipe fait en sorte que les avoirs du portefeuille se disputent leur place en vendant les titres chers et en ajoutant les titres bon marché. Nous procédons au rééquilibrage du portefeuille à l’intérieur de fourchettes de risques de manière à ne pas affecter le positionnement global du Fonds en matière du risque lorsque nous négocions. Selon nous, il est possible de générer une grande valeur ajoutée en faisant appel à un processus de rééquilibrage dynamique et bien géré.

Analyse du crédit basée sur les notations par rapport à l’analyse fondamentale du crédit

Bon nombre de gestionnaires et de conseillers ne se fieront qu’aux cotes de crédit lorsqu’il s’agit d’établir le niveau de risque auquel est assujetti un Fonds. Les mises à niveau haussières et baissières des cotes de notation sont laissées entre les mains de Moody’s et de S&P. En suivant cette approche, les gestionnaires font essentiellement appel à des agences de notation externes dont les intérêts sont divergents des leurs pour évaluer le risque de défaillance et de perte.

Nous procédons autrement. Outre nos modèles d’évaluation du risque de défaut, nous faisons également une analyse fondamentale du crédit et de la valeur de liquidation (Fonds d’obligations de sociétés Pender : commentaire du gestionnaire, Geoff Castle, april 2017). Nous examinons les cotes de crédit, mais seulement dans le but d’avoir une idée de ce que les acteurs du marché feraient si celles-ci changeaient et non pour les inclure comme outil de base dans notre processus d’évaluation d’une position de crédit.

Le carcan d’un mandat par rapport à la répartition dynamique du risque

Il arrive souvent que les mandats de grandes entreprises soient extrêmement bien définis. Que survient-il si un secteur du marché du crédit devient moins attrayant ? Que survient-il si le marché devient trop réfractaire au risque, ou à l’inverse, s’il en accepte trop ? Les clients ayant investi dans des Fonds assujettis au « carcan » d’un mandat sont souvent obligés de faire des substitutions ou d’accepter des rendements plus faibles lorsqu’ils détiennent des mandats traversant un repli cyclique.

Notre façon d’aborder les marchés du crédit estime qu’il existe trois grandes catégories de risque : les titres de créance de première qualité les plus liquides, ceux assortis d’un risque modéré et les titres de créance en détresse, autrement dit les « occasions spéciales ». Notre pondération dans chacune de ces fourchettes de risque s’ajuste et nous acceptons plus ou moins de risques selon que les écarts de crédit sont plus ou moins importants. Par conséquent, nous pouvons ajuster la composition de nos portefeuilles selon que le marché favorise la quête de rendements ou qu’il préconise la protection du capital, et ce, tout en demeurant à l’affut d’occasions individuelles attrayantes.

Acheter un reflet de l’indice plutôt que de négocier dans le but de le devancer

Il est maintenant possible de trouver sur le marché un grand nombre de fonds indiciels gérés de manière passive et de FNB qui acquièrent automatiquement des positions dans les plus grandes émissions obligataires.

Évidemment, l’indice est doté de règles. Les obligations doivent maintenir une certaine cote pour continuer de faire partie de l’indice. En effet, les Fonds indiciels sont susceptibles de liquider un titre obligataire si celui-ci fait l’objet d’un déclassement. Inversement, l’amélioration de la cote d’un titre obligataire peut entraîner l’achat de celui-ci par le Fonds. En outre, bon nombre d’indices ne tiennent pas compte de certaines catégories d’obligations comme, par exemple, les obligations convertibles. Et si une entreprise rachète ses propres obligations sur le marché libre (un très bon signe selon nous), cela pourrait réduire la taille de l’émission et entraîner son retrait de l’indice.

Nous constatons également que les indices changent lorsque de nouvelles émissions arrivent sur le marché. Chaque nouvelle émission d’envergure entraîne la vente forcée des composants existants de l’indice.

Dans notre cas, nous gérons nos Fonds de manière active avec pour objectif de devancer l’indice. Ainsi, en 2016 nous avons acquis notre position dans les obligations de second rang de Energy XXI (Active Management : How active management can take advantage of passive instruments in the credit markets) après que l’obligation ait été déclassée et liquidée par l’indice au prix de 11 cents au dollar. Notre analyse avait démontré que la valeur de ces obligations se situait à plus de quatre fois le prix négocié. Et au cours des 12 mois suivants, le Fonds a été en mesure de réaliser cette valeur. Nous avons profité de l’occasion pour suivre une stratégie contraire à celle d’une contrepartie qui ne pensait qu’à la cote…. au détriment de la valeur.

Il est important pour nous de bien comprendre les règles régissant les FNB et les indices. Nous assistons au moment de la rédaction de la présente à l’émission de plusieurs obligations feuilles d’érables d’envergure (émission d’obligations en $ CA par des émetteurs établis à l’étranger). Apple, Pepsi et McDonald ont émis des émissions valant 1 milliard $ ou 750 millions $ et un indice obligataire canadien n’a jamais compté parmi ses titres ceux de ces trois compagnies. Mais il sera difficile d’empêcher des émissions d’une telle envergure d’atteindre les indices et nous sommes d’avis que certains gestionnaires seront obligés de les acheter, peu importe les cours alors en vigueur. Et donc en acquérant une position plus tôt, nous misons sur l’éventuel rééquilibrage futur de l’indice.

Miser sur un petit nombre d’émetteurs plutôt que d’aborder l’univers au complet

Certains gestionnaires préfèrent suivre un nombre relativement faible d’entreprises. Cela est particulièrement vrai s’ils dépendent du côté vendeur pour leurs idées, car ils peuvent facilement prendre l’habitude de ne détenir que les obligations achetées ou vendues par les courtiers locaux.

Le problème avec cette approche est le manque de choix. Il arrive parfois que les obligations de Bombardier et de Vidéotron soient des titres de crédit intéressants. Parfois, c’est l’inverse.

Nous avons positionné notre Fonds et notre processus de recherche pour qu’ils nous permettent d’aborder l’univers complet des titres du crédit d’entreprises américaines et canadiennes. Nous disposons non seulement d’une équipe interne axée sur les obligations, mais aussi de l’équipe axée sur les actions de Pender dont l’expertise nous sert lorsque cette dernière couvre une entreprise dont les titres de créance sont négociés. En outre, nous avons également accès à un réseau d’analystes sectoriels du crédit expérimentés qui travaillent pour nous sur base d’abonnement et qui sont à notre disposition lorsque nous avons besoin de leurs services. Au total, nous avons accès à plus de 80 analystes, tous des spécialistes. Lorsque nous abordons un secteur qui nous est nouveau, nous pouvons profiter de l’expérience d’une personne disposant d’une expérience de plus d’une décennie dans ce secteur. Cela nous permet de faire des recherches d’une grande qualité et de couvrir un plus grand nombre d’émissions.

Gérer les versements ou gérer la valeur ?

L’ancienne façon de faire veut qu’on commence par le montant qu’un client désire recevoir chaque mois et qu’on gère Fonds en conséquence.

Nous estimons qu’il est largement préférable de gérer le Fonds en vue de créer de la valeur. Parfois, cela signifie que nous devons dire à nos clients que nous ne pouvons pas verser le montant attendu ce mois-ci. Mais les idées qui versent de gros montants ne sont pas nécessairement les meilleures idées sur le plan de la valeur. Préservons tout d’abord le capital, puis passons à ce qu’il peut nous rapporter.

Est-ce que cela fonctionne ?

Les rendements antérieurs n’équivalent pas aux rendements prospectifs. Nous estimons cependant que l’historique du Fonds parle de lui-même.

Jetez un coup d’œil sur le rendement du Fonds d’obligations de sociétés Pender et apprenez-en plus à son égard.

Geoff Castle
November 24, 2017