Alternatif á rendement – Commentaire du gestionnaire – Février 2022

Rédigé par Justin Jacobsen

Chers porteurs et porteuses de parts,

Le Fonds alternatif de rendement absolu Pender a terminé le mois de février assorti d’un prix de 10,01 $ la part et de distributions de 0,02 $ la part[1].

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Le mois de février a été un mois volatil pour les marchés, notamment pour ceux des titres à rendement élevé, lesquels ont affiché un deuxième résultat mensuel négatif consécutif et une cinquième perte mensuelle au cours des six derniers mois. L’indice américain à rendement élevé ICE BofA a dégagé un rendement de -0,90 % : l’écart de rémunération corrigé des effets de la clause de remboursement anticipé (Option Adjusted Spread ou OAS) a reculé de 14 points de base pour terminer le mois à 377 points de base, tandis que le pire rendement envisageable (yield to worst ou YTW) a pour sa part augmenté de 33 points de base pour terminer à 5,64 %. Le mois de février s’est déroulé en dents de scie, perturbé par des données sur l’inflation plus élevées que prévu, tant au Canada qu’aux États-Unis, et par la guerre qui sévit entre la Russie et l’Ukraine. Bien que les valorisations aient pris du mieux depuis décembre 2021, l’intensification des risques géopolitiques et de la stagflation laisse entrevoir un potentiel de volatilité soutenue à court terme.

Mise à jour sur le portefeuille

La position du Fonds n’a pas beaucoup changé depuis la fin du mois précédent. Au cours du mois, nous avons cherché à tirer parti de la volatilité boursière en achetant des titres affligés et en vendant ceux qui ont profité. À la lumière de ce qui se passe en Ukraine et des possibilités d’effets boules de neige inattendus, nous avons minutieusement évalué notre exposition aux risques et aux taux d’intérêt dans le but mitiger tout potentiel de chocs causés par une soudaine aversion aux risques sur les marchés. À l’issue de cet examen, nous avons réduit notre exposition au marché vers la fin du mois. Comme nous l’avons décrit dans les commentaires précédents, le Fonds dispose de couvertures importantes contre la hausse des taux d’intérêt et tout événement entraîné par une soudaine aversion aux risques.

En février, le Fonds a mis sur pied une position dans Twitter, Inc. (Nasdaq : TWTR), à 5 % venant à échéance en 2030. Ces nouveaux titres, d’une valeur de 1 milliard $ venant à échéance dans 8 ans, ont été émis à la veille de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Nous avons tiré parti de la peur soudaine sur le marché pour accumuler une position à escompte par rapport au prix d’émission. Nous avons également renchéri sur plusieurs de nos positions du secteur énergétique en février, en augmentant notamment notre participation aux billets sur cinq ans liés à la durabilité de Tamarack Valley Energy Ltd. (TSX : TVE), son coupon s’élevant à 7,25 %. Si l’entreprise n’arrive pas à atteindre ses objectifs visant la réduction de ses émissions (39 % d’ici 2025) et la représentation des Premières Nations dans la main-d’œuvre de la société (6 % d’ici 2025), la valeur du coupon sera plus élevée. Tandis que la majorité du globe cherche proactivement à éviter l’offre énergétique russe, l’énergie ne figurait pas parmi les sanctions infligées à la Russie par la plupart des pays au moment d’écrire ce commentaire. Toutefois, nous nous attendons à ce que de nombreux participants individuels mettent en place des sanctions par eux-mêmes sur le pétrole russe, occasionnant une dynamique de marché très étroite propice à des augmentations de prix à court terme.

Dans la stratégie de revenu régulier du Fonds, nos avoirs dans Kratos Defense & Security Solutions, Inc. (Nasdaq : KTOS) ont été rappelés et seront remboursés en mars. Le Fonds a rajouté une position dans MPT Operating Partnership, L.P. (NYSE : MPW), son cours s’étant amélioré depuis que nous avons vendu les titres en janvier, et nous avons créé une nouvelle position dans Nuance Communications, Inc. (Nasdaq : NUAN). À notre avis, les obligations de Nuance feront probablement l’objet d’un rappel à court terme sachant que les approbations finales de leur acquisition par Microsoft Corp.  (Nasdaq : MSFT) se concrétisent. Cette position devrait jouir d’une bonne protection contre la volatilité boursière.

Dans la stratégie axée sur les événements du Fonds, nous avons établi une position dans les billets d’Exterran Energy Solutions, L.P., à 8,13 % venant à échéance en 2025, qui devraient être rappelés au T3 de cette année une fois que l’acquisition de l’entreprise par Enerflex Ltd. (TSX : EFX) sera menée à bien. Nous estimons que cette transaction risque fort de se produire puisqu’il s’agit d’une opération « actions contre actions », à prime, qui permettra aux actionnaires d’Exterran de participer au potentiel de hausse de l’entreprise tout en faisant partie d’une entité de plus grande taille et mieux capitalisée. Nous avons accumulé cette position à un prix de rappel moyennant un escompte attrayant.

Le Fonds a terminé le mois de février assorti d’une participation au marché limitée, la pondération longue du Fonds s’élevait à 115 %, dont 46 % relevaient de notre stratégie à revenu fixe régulier, 61 % de notre stratégie axée sur les titres de valeur relative et 8 % de notre stratégie visant les titres marqués par des événements spéciaux. Le Fonds révélait une pondération courte de 43 %, dont 22 % dans les obligations du gouvernement, 13 % dans les titres de crédit et 8 % dans les actions. La durée de rémunération corrigée des effets de la clause de remboursement anticipé (option-adjusted duration ou OAD) se chiffrait à 1,5 an, ce qui à notre avis limite dans les faits la participation du portefeuille aux taux d’intérêt.

Au vu des risques géopolitiques et de l’aversion potentielle au risque au sein des marchés, qui peuvent entraîner une remontée marquée des marchés obligataires, nous avons examiné de près notre couverture sur la durée vers la fin février. Selon nous, nos avoirs axés sur le revenu qui se négocient en vertu d’une date de 2024 ou antérieure à celle-ci sont plus sensibles aux marchés à risque que les rendements des obligations d’État, et qu’il en va de même pour nos positions qui se négocient à une OAS de plus de 500 points de base. Sans tenir compte de ses deux groupes d’avoirs, l’OAD du Fonds a diminué considérablement à 0,2 an. Nous cherchons à protéger le capital à court terme, toutefois nous continuons à évaluer l’évolution du contexte dans le but constant de dégager des rendements ajustés au risque pour nos clients.

Perspectives de marché

Le conflit en Ukraine et la crise humanitaire qui en découle sont bouleversants, tant sur le plan humain et personnel que de nos préconceptions à l’endroit de la stabilité et de l’ordre mondial. Nous avons été surpris de la vitesse à laquelle les actifs risqués ont renversé la vapeur au cours des trois deniers jours de février après l’attaque de la Russie en Ukraine. Au cours de la dernière décennie environ, les marchés ont pris l’habitude d’interpréter les mauvaises nouvelles fondamentales comme étant positives pour les actifs risqués puisque les banques centrales emboîtent généralement le pas avec des mesures visant à apporter leur soutien.

Toutefois, il arrive parfois que les mauvaises nouvelles soient réellement de mauvaises nouvelles. Les actions de la Russie ont été hautement déstabilisantes. À notre avis, les sanctions actuelles et prévues auront des effets boules de neige sur l’économie mondiale. Il n’y a aucune issue facile, l’économie mondiale devra encaisser des coups durs économiques et inflationnistes maintenant, ou endurer des répercussions encore plus néfastes à l’avenir. Bien que la situation évolue à la vitesse de l’éclair, ce qui rend toute conclusion difficile à tirer, les retombées du conflit se traduiront probablement par une croissance économique plus faible, notamment en Europe, et une augmentation des pressions inflationnistes à l’échelle mondiale, alimentées par les coûts de l’énergie, des céréales et de l’aluminium.

Des chutes importantes au cours d’une seule journée, comme celles qui ont eu lieu le 24 janvier et le 24 février, sont normalement caractéristiques des marchés baissiers. L’ampleur de ces chutes, avec le Nasdaq qui a commencé sa journée en retrait de plus de 3 % et a terminé avec plus de 3 % le 24 février, n’a de précédents qu’en 2001 et 2008. Même s’il subsiste la possibilité que « cette fois-ci sera différente », notre scénario de base s’appuie sur une baisse des prix des actifs risqués et l’apparition de meilleures occasions d’achat au fil de l’année.

Selon notre expérience, lorsque la volatilité règne de façon soutenue, comme ce fut le cas au début de 2022, on constate l’apparition d’occasions d’achat lorsque les écarts pour les titres à rendement élevé s’élargissent de 500 points de base ou plus au cours de l’année suivante. Le plus récent sommet des écarts s’établissant à tout juste un peu moins de 400 points de base le 24 février, nous demeurons prudents envers les titres risqués pour l’instant, cherchant à limiter les pertes plutôt qu’à dégager des gains en capital, en renchérissant sur nos avoirs à rendement élevé qui sont déjà relativement bien protégés contre les dynamiques en jeu.

Justin Jacobsen, CFA
8 mars 2022

[1] Toutes les valeurs liquidatives signalées sont celles des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais, des valeurs liquidatives et des rendements différents.

Fonds Sélect Pender

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