Commentaire du gestionnaire

Faits saillants

• La pondération des avoirs en espèces et en bons du Trésor a été réduite d’environ 20 % de la valeur nette des actifs afin d’améliorer le rendement du portefeuille.
• Ont été ajoutées à notre portefeuille d’emprunts, avec des rendements actuels oscillant entre environ 7,5 % et 8,5 %, certaines entreprises d’excellente qualité comme Hilton Worldwide Holdings Inc. (NYSE : HLT) et Transdigm Group Inc. (NYSE : TDG).

Le Fonds alternatif de rendement absolu Pender a terminé le mois de mars avec un rendement de 0,7 % pour établir son cumul annuel à 2,5 %^[1].

Les écarts en matière de crédit ont continué de se resserrer en mars et ceux des titres à rendement élevé et de catégorie investissement frôlent les primes de risque les plus basses depuis 2007. En 2024, les actifs risqués ont évité une réévaluation spectaculaire en raison des baisses de taux d’intérêt envisagées par la Réserve fédérale américaine. En effet, au cours du dernier trimestre, les prix courants ne tiennent plus compte de six réductions de taux pour l’année en cours, mais de seulement deux ou trois.

Mise à jour sur le marché et le portefeuille

Considérant notre exposition limitée au marché, nous nous réjouissons de la performance du Fonds depuis le début de l’année. L’essentiel de la performance du Fonds en 2024 est venu de titres moins courus et structurellement peu chers qui ont commencé l’année en faisant mieux que les grands marchés du crédit. Par opposition, plusieurs de nos positions à découvert se trouvent dans des émissions à rendements élevés liquides relativement chères qui ont subi l’effet de la réévaluation appréciable de la courbe des obligations gouvernementales. À mesure que les prix montaient, nous avons vendu certaines de nos positions les plus performantes. Selon nous, ces émissions disposent maintenant d’une marge de manœuvre à la hausse plutôt limitée. Nous tenons d’abord et avant tout à trouver et à détenir des actifs relativement moins sujets à décliner si le marché devait subir une correction à la baisse.

Beaucoup de nouveaux titres ont été émis en mars sur les marchés à rendement élevé canadiens et américains. Le Fonds en a profité pour prendre part à plusieurs transactions sur ces deux marchés. Nous avons notamment acheté des émissions libellées en dollars canadiens de Secure Energy Services Inc. (TSX : SES) et de Mattr Corp. (TSX : MATR), des actifs détenus par le Fonds depuis 2021. Le rendement de l’émission à cinq ans de Secure est évalué à 6,75 %, et celui de l’émission à sept ans de Mattr à 7,25 %. Le fait que nous ayons participé à de nouvelles émissions triées sur le volet et dont la valeur était attrayante a contribué à la performance positive du Fonds ce mois-ci.

Nous avons liquidé notre modeste position courte dans Hudson Pacific Properties Inc. (NYSE : HPP) qui couvrait notre exposition longue dans les obligations de HPP. Comme l’action avait perdu plus de 30 % depuis le début de l’année, nous avons estimé qu’un nombre suffisant de réévaluations du prix avait eu lieu pour justifier notre retrait. Qui plus est, la FPI a vendu plusieurs actifs et, par conséquent, son profil de crédit s’est considérablement amélioré depuis que nous avons pris une position dans ses obligations l’an passé, ce qui nous a portés à reconsidérer la nécessité d’une couverture. Bien que nous nous montrions généralement prudents en ce qui a trait à l’immobilier commercial, le cours de HPP a parfois été victime de dislocation, facteur qui a contribué à générer des rendements intéressants des deux côtés de la structure du capital.

« Bien que le prix des actifs ait continué de subir une forte pression à la hausse en mars, les écarts n’ont plus qu’une marge de resserrement plutôt limitée si l’on se fie au passé… Nous croyons que le contexte actuel ne se prête pas à la course au bêta. »

Afin de réduire l’excédent de trésorerie du Fonds, nous nous sommes consacrés au premier trimestre à trouver des placements à revenu fixe régulier. En mars, nous avons renchéri sur quelques positions en actions privilégiées qui pourraient être rappelées d’ici quelques mois.  Nous nous sommes aperçus que le marché était particulièrement inefficace autour des dates d’enregistrement des dividendes, nous permettant ainsi d’acheter des parts d’une émission de Capital Power Corp. (TSX : CPX) au rendement de 9 % à 10 % pour la date de rappel du 30 juin 2024. Malheureusement, il est très difficile d’échelonner les actions privilégiées autant que nous l’aimerions. Quelques-unes des obligations que nous détenions ont été rappelées, dont celle de CSI Compressco LP (7,5 %, 2025) le 1^er avril 2024. Nous sommes d’avis que plusieurs autres positions pourraient être rappelées ou recevoir des offres dans les semaines à venir.

Bien que le prix des actifs ait continué en mars de subir une forte pression à la hausse, les écarts n’ont plus qu’une marge de resserrement plutôt limitée si l’on se fie au passé. À part les primes de risque élevées, on relève une foule d’exemples où le prix des actifs est une affaire de spéculation. Le cas de la Trump Media & Technology Group Corp. (Nasdaq : DJT) n’est pas sans rappeler la bulle des actions-mèmes du début de 2021. Bien que DJT soit sans doute le titre boursier dont le prix est le plus éloigné de la valeur fondamentale, il n’est pas le seul. Selon nous, d’autres, tels que Super Micro Computer Inc. (Nasdaq : SMCI), ont vu leurs prix bouger beaucoup plus que ne le justifient les développements sur le plan fondamental à cause de l’appétit du marché pour l’IA. Nous estimons que Bitcoin, qui a fracassé un record historique en mars, est une autre illustration de la spéculation et des conditions financières régnant sur le marché.

Le 21 mars, l’indice américain à rendement élevé ICE BofA US High Yield a atteint un écart de rémunération corrigé des effets de la clause de remboursement anticipé (OAS) de 305 points de base par rapport aux titres d’État, ce qui représente l’écart le plus serré en plus de deux ans et même, à quatre points près, depuis 2007.  Depuis le début de l’année, la corrélation entre les taux de rendement et les écarts a été nettement négative, car les marchés des titres tant à rendement élevé que de catégorie investissement ont reçu le soutien des acheteurs de titres à rendements « tout compris » quand les rendements des obligations gouvernementales ont monté.  L’année dernière, les rendements des obligations gouvernementales se sont maintenus à leur niveau le plus haut depuis l’avant Crise financière mondiale de 2008. Il est donc tout à fait possible que l’OAS des titres à rendement élevé franchisse les 300 points de base pour la première fois depuis 2007.

Nous avons déjà expliqué qu’au cours de la dernière décennie, les creux majeurs des écarts se sont soldés par des élargissements significatifs dans les six mois suivants. Nous avons donc pensé qu’il serait intéressant de revenir sur le marché de 2006 et 2007 pour voir si cette règle s’applique aussi aux écarts encore plus étroits.  Après leur effondrement à 241 points de base le 1^er juin 2007, les écarts se sont redressés à 400 points de base en deux mois pour finalement frôler les 600 points de base en six mois. Même dans un contexte favorable à la prise de risque, le marché n’a passé qu’environ six mois au total avec des OAS sous les 300 points de base. Chaque cycle est certes différent, mais nous croyons que le marché actuel ne se prête pas à la course au bêta.

Alors que les écarts se rapprochent des creux cycliques, nous pensons que la distorsion du prix des actifs commande d’adopter une posture défensive. Il se peut que les conditions demeurent positives, mais le vent va inévitablement finir par tourner et nous croyons qu’il est préférable de s’y préparer au lieu d’essayer de presser le citron jusqu’à la dernière goutte.

Indice américain à rendement élevé ICE BofA — OAS gouvernemental en pb

Source : Bloomberg/ICE BofA

Paramètres du portefeuille :

Le Fonds a passé le fil d’arrivée du mois de mars armé d’une pondération longue de 161,3 %. Dans celle-ci, 68,3 % relevaient de notre stratégie à revenu fixe régulier, 86,7 % de notre stratégie axée sur la valeur relative et 6,3 % de notre stratégie visant l’investissement événementiel. Le Fonds renfermait en outre une pondération courte de 59,4 %, dont -5,7 % dans les obligations du gouvernement, -38,3 % dans les titres de créance d’entreprises et -15,4 % dans les actions. La durée de rémunération corrigée des effets de la clause de remboursement anticipé (option-adjusted duration ou OAD) se chiffrait à 1,05 an.

En excluant les positions se négociant à des écarts de plus de 500 pb et les participations se négociant en vertu d’une date d’échéance ou de rappel de 2026 ou antérieure, l’OAD du Fonds a baissé à 0,77 an. 

Le taux de rendement actuel du Fonds est de 4,5 % et le taux de rendement à l’échéance de 6,5 %.

Justin Jacobsen, CFA

11 avril 2024

[1] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents. Les données standards sur le rendement du Fonds alternatif de rendement absolu Pender sont présentées ici : https://www.penderfund.com/fr/fonds-alternatif-a-rendement-absolu-pender/