Commentaire du gestionnaire

Faits saillants

• Un des actifs du Fonds, Everbridge Inc. (NASDAQ : EVBG), éditeur de logiciels utilisés pour gérer les situations de crise, a annoncé être parvenu à un accord concernant l’offre d’achat de la société de capital-risque Thoma Bravo.
• Le Fonds a créé 10 positions dans de nouvelles ententes, et neuf des ententes détenues par le Fonds ont été conclues au cours du mois.

Chers porteurs et porteuses de parts,

Le Fonds alternatif d’arbitrage Pender a tiré parti d’un gain de 0,7 %[1] en mars 2024. L’indice de référence du Fonds, le HFRI ED — l’indice d’arbitrage sur fusion (USD) —, s’est avancé de 0,6 % pendant cette même période.

Mise à jour sur le marché des fusions et acquisitions (F&A)

L’activité mondiale de F&A a connu un bon départ en 2024 avec l’annonce au premier trimestre d’ententes totalisant 798 milliards $, une augmentation de 38 % par rapport à l’an passé[2]. Ce rebond des F&A cette année s’appuie sur une plus grande confiance dans les ententes proposées, lesquelles se déroulent dans un milieu plus propice caractérisé par une bourse plus solide, un accès au capital abondant, un regain de confiance des investisseurs et des entreprises ciblées aux valorisations alléchantes. Même si la valeur des accords annoncés soit nettement plus élevée par rapport à l’an passé, le volume, lui, a chuté de 31 %, un creux en neuf ans, ce qui indique que les acquéreurs ciblent des ententes plus importantes. En réalité, il y a eu au premier trimestre davantage de mégaententes supérieures à 10 milliards $ qu’en deux ans. Le retour des mégaententes est une preuve de plus que les conditions sur le marché se sont améliorées, car les conseils d’administration et les PDG ont habituellement besoin d’une bonne dose d’assurance pour s’engager dans ce genre d’accords en raison de leur taille, de leur ampleur et des risques inhérents. Le volume des ententes dans lesquelles le capital-risque a participé est resté légèrement plus faible au T1 2024 par rapport à pareille date l’an passé. Mais, sachant que plusieurs des achats à effet de levier de l’année dernière ont trouvé du financement, les acheteurs du capital-risque sont disposés à se remettre au travail et à la recherche de nouvelles cibles d’acquisition.

En 2023, les F&A ont fait face à un obstacle de taille, c’est-à-dire à un contexte réglementaire où les autorités excessivement zélées avaient recours à des méthodes nouvelles et agressives pour juguler l’activité en matière de fusion. Mais voilà qu’après avoir essuyé une suite de revers cuisants, les régulateurs semblent vouloir utiliser une nouvelle stratégie cette année. Ils ont dans leur mire les géants de la technologie et de la santé — parce que ceux-ci constitueraient un monopole et auraient un pouvoir considérable sur le marché. Les régulateurs tentent donc une approche plus directe et ciblent des entreprises précises les accusant de pratiques monopolistiques. Les deux principaux chiens de garde de la réglementation américaine, la Federal Trade Commission (FTC) et le ministère de la Justice (DOJ), poursuivent chacun un géant de la technologie en vertu de la loi antitrust. La FTC a intenté un procès contre Amazon.com Inc. l’automne dernier en alléguant que la société était un monopole usant de stratégies compliquées, anticoncurrentielles et non équitables pour maintenir son pouvoir. À la fin de mars, le DOJ a assigné Apple Inc. en justice en l’accusant de se réserver un monopole sur les téléphones intelligents en imposant certaines restrictions contractuelles aux développeurs. Comme ces deux causes mobilisent des ressources considérables et signalent que les régulateurs veulent faire des gains plus importants dont les effets sur les consommateurs sont plus remarquables et mesurables, on peut en déduire que les ententes de fusion plus petites et moins dérangeantes échapperont aux contretemps réglementaires. À notre avis, cela pourrait favoriser l’essor de l’activité de F&A et notamment les acquéreurs stratégiques qui songent à une fusion horizontale ou verticale. 

Mise à jour sur le marché des SAVS

Le secteur des SAVS a été sous les projecteurs en mars lorsque la société à vocation spéciale Digital World Acquisition Corp. (DWAC) a mené à bien sa fusion avec le Trump Media & Technology Group (TMTG) pour se retrouver sur le NASDAQ sous le symbole DJT. DWAC, une SAVS qui cible le marché intermédiaire et les entreprises technologiques émergentes en Amérique, a recueilli 250 millions $ lors de son PAPE en septembre 2021. Peu de temps après son entrée en bourse, la SAVS a annoncé sa fusion avec TMTG, société qui possède Truth Social, une plateforme technologique alternative en médias sociaux, en octobre 2021. Dans le cadre d’un processus long et complexe ponctué d’extensions multiples, d’accusations de délits d’initiés et d’une enquête par la SEC, qui a finalement imposé une amende à la SAVS, la fusion a enfin été approuvée le 22 mars 2024. Depuis l’annonce de l’acquisition de TMTG par la SAVS, les actions de DWAC se sont négociées très au-dessus de la valeur fiduciaire, illustrant à la fois la notoriété de l’ancien président et le caractère imprévisible des SAVS qui se fusionnent à une société soi-disant spéculative. AltC Acquisition Corp. (NYSE : ALCC) est une autre SAVS qui se négocie à prime importante par rapport à la valeur fiduciaire. Celle-ci bénéficie du soutien de Sam Altman, fondateur et PDG d’OpenAI, et se prépare à fusionner avec Okla Inc., société qui met au point la prochaine génération de réacteurs nucléaires. Comme l’euphorie et la ferveur spéculative renaissent sur le marché, les SAVS appuyées par un promoteur ou se fusionnant à une entreprise reconnue pourraient faire de même, et ainsi créer un climat favorable à l’arbitrage sur SAVS, semblable à celui de la bulle des SAVS de 2020 et de 2021.

À part la ferveur dont jouit DJT, l’activité est plutôt mitigée dans le secteur des SAVS ce mois-ci. En mars, on a assisté à deux PAPE de SAVS, à 12 ententes de fusion avec SAVS et à cinq cas de liquidation. À la fin du mois, après ces liquidations, on dénombrait 235 SAVS actives dont 104 étaient à la recherche de cibles. Notre positionnement à l’égard des SAVS demeure prudent, axé sur les SAVS en voie de liquidation ou de rachat, et dont le rendement est supérieur à 6,5 %. Maintenant que le marché a retrouvé sa bonne humeur et que le marché des PAPE a repris de plus belle, on constate l’existence d’un fossé entre la valeur privée et la valeur boursière. Nous allons donc chercher à investir intelligemment dans l’arbitrage sur PAPE de SAVS.

À la fin de mars, les SAVS en quête de cible se négociaient à un escompte par rapport à la valeur fiduciaire, ce qui a dégagé un taux de rendement à l’échéance de 5,80 %.[3] L’arbitrage sur SAVS s’apparente à l’achat de bons du Trésor à escompte, et en ce moment, le rendement des SAVS est semblable à celui des obligations de catégorie investissement de sociétés américaines, mais avec un risque de crédit plus faible, une durée plus courte et des avantages fiscaux plus intéressants puisque ces rendements sont essentiellement considérés comme des gains en capital.

Mise à jour sur le portefeuille

Mars a été florissant. Plusieurs des ententes de fusion parmi les positions les plus importantes du Fonds ont été conclues. Nous nous sommes employés au cours du mois à réutiliser les profits tirés de ces écarts dans une pléthore de nouveaux accords de fusion. En arbitrage sur fusion, les écarts demeurent attrayants sur une base relative et absolue. En raison de la vaste gamme d’accords en cette matière, nous sommes en mesure d’identifier ceux au meilleur rapport risque-rendement et d’y investir. Les activités précédant les fusions continuent de se multiplier, qu’il s’agisse d’activisme, d’annonces stratégiques et de manifestations d’intérêt à l’endroit de plusieurs entreprises détenues ou suivies par les fonds d’actions de Pender. Ce n’est qu’une affaire de temps, croyons-nous, avant que cette activité donne lieu à des acquisitions définitives qui devraient apporter de l’eau au moulin de notre Fonds. Le Fonds a mis en place 10 positions dans de nouvelles ententes, et neuf des ententes détenues par le Fonds ont été conclues.

« En arbitrage sur fusion, les écarts demeurent attrayants sur une base relative et absolue. En raison de la vaste gamme d’accords en cette matière, nous sommes en mesure d’identifier ceux au meilleur rapport risque-rendement et d’y investir. »

Étant donné que la confiance des investisseurs s’améliore et que les conditions du marché créent un climat robuste et favorable aux transactions, nous observons que les accords exploitant l’écart de valeur des entreprises plus modestes se font plus nombreux. Les acheteurs tendent à agir rapidement pour tirer avantage de ces escomptes afin de tirer l’herbe sous le pied de leurs concurrents. Comme nous l’avons exposé dans le commentaire du mois passé, ce contexte favorise les guerres d’enchères, ce que nous avons pu constater au sein même de notre Fonds ce mois-ci. Everbridge Inc. (NASDAQ : EVBG), éditeur de logiciels utilisés pour gérer les situations de crise, a annoncé être parvenu à un accord concernant l’offre d’achat de la société de capital-risque Thoma Bravo le 5 février 2024 contre 28,60 $ la part en espèces. L’accord accordait à Everbridge un délai de 25 jours pendant lequel elle pouvait chercher d’autres propositions et avait le droit de récuser la fusion pour accepter une offre supérieure. Bien que ce genre de délai exploratoire ne se solde pas en général par une surenchère, dans ce cas, Everbridge a reçu une meilleure soumission et Thoma Bravo a amendé l’accord en le bonifiant de 22 % à 35 $ la part. Ce genre d’accrochage dans des ententes en espèces contribue positivement aux recettes de l’arbitrage : la position du Fonds dans Everbridge a donc profité à sa performance pendant le mois.  

Notre intérêt pour les entreprises à petite et moyenne capitalisation, qui s’appuie de plus sur le déroulement naturel de nos activités auprès des fonds d’actions Pender, offre des avantages qui sont devenus évidents ce mois-ci. TrueContext Corp. (TSXV : TCXT), un actif au cœur de plusieurs fonds d’actions de Pender, a annoncé avoir accepté l’offre d’achat de Battery Ventures, une société d’investissement de Boston, au prix de 1,07 $ la part, soit une prime de 40 %. Comme ce titre faisait depuis longtemps partie du fonds d’actions de Pender, nous disposions de connaissances et de recherches considérables dont nous pouvions nous servir rapidement. Parmi celles-ci, l’analyse de la valeur sur le marché privé et une compréhension approfondie des attentes des actionnaires nous ont permis de cerner très vite les facteurs de risque pertinents à l’approbation de la fusion. Nous en avons conclu qu’il s’agissait d’une excellente entente de fusion avantagée par sa durée et le Fonds y a pris une position. La duration est déterminante pour la performance d’un arbitrage sur fusion, car le capital dégagé à la conclusion de l’entente peut alors être redéployé dans une nouvelle entente offrant un rendement annualisé intéressant. Étant donné que bon nombre de grandes et très grandes fusions sont soumises à une réglementation susceptible de repousser la date de leur conclusion, nous croyons que les fusions d’entreprises à petite et moyenne capitalisation offrent l’avantage d’être conclues relativement plus rapidement et, par conséquent, plus d’occasions de réinvestir en vue de dégager d’autres revenus. À la fin de mars 2024, le Fonds dénombrait 37 placements dans l’arène des petites entreprises assorties d’une capitalisation de moins de 2 milliards $, dont 29 affichaient une capitalisation boursière inférieure à 1 milliard $.

Perspectives

De nombreux actifs, depuis l’or jusqu’aux actions et aux bitcoins, ont atteint des sommets records, au grand bonheur des intervenants sur les marchés. Ces derniers ont continué d’avancer d’un pas ferme. Le S&P 500 a grimpé de 3,22 % pendant le mois, et de 10,55 % au cours du premier trimestre, le NASDAQ de 1,85 % et 9,32 % et l’indice composé S&P/TSX de 4,14 % et 6,62 %. La remontée des actions a été propulsée en partie par l’enthousiasme suscité par l’IA et la croissance des entreprises bénéficiant, ou susceptibles de bénéficier, de l’essor de cette technologie. La perspective qu’il y ait des réductions de taux a grandement ravivé la confiance des investisseurs, même si l’on s’attend à ce qu’elles soient moins nombreuses cette année. L’inflation n’a guère décoléré cette année, parce que le climat géopolitique et des catastrophes comme l’effondrement du pont de Baltimore perturbent l’approvisionnement mondial.                Le marché du travail reste vigoureux et plusieurs produits de base se négocient à prix fort ce qui exerce une pression sur la fabrication. Au début de 2024, le marché espérait que la Fed allait procéder à six coupes d’un quart de point cette année, mais on s’attend désormais à trois. Un atterrissage en douceur demeure possible, mais il est trop tôt pour en jurer, car il faudra pour cela surmonter plusieurs incertitudes et défis.

Le premier trimestre est terminé, mais les conditions créant des occasions intéressantes pour l’arbitrage sur fusion ne le sont pas. Les écarts restent larges sur une base absolue et relative; l’activité de F&A est en hausse; dans notre univers de prédilection axé sur les petites entreprises, les ententes augmentent; et les autorités réglementaires semblent choisir avec plus de discernement leurs batailles, ce qui nous permet d’éviter les accords de fusion plus périlleux. Des deux côtés de la frontière, les activistes s’affairent à cibler des entreprises sous-évaluées dont les actionnaires sont mécontents et dont la direction n’a pas été étincelante ou s’est montrée indifférente au fait que l’escompte par rapport à la valeur intrinsèque s’élargissait. Les banques d’investissement ont fait savoir que le marché du capital devrait être plus actif cette année et celui des actions plus favorable aux PAPE et aux transactions en matière d’ententes. Après un début d’année pendant lequel la progression des actions et des obligations a été généralisée, les investisseurs auraient intérêt à diversifier leur portefeuille grâce à une stratégie d’investissement non corrélée. 

Amar Pandya, CFA

 11 avril 2024

^[1] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.

^[2] https://www.reuters.com/markets/deals/global-ma-picks-up-q1-after-flurry-large-deals-2024-03-28/

[3] https://www.spacinsider.com/