Transat A.T. — Scruter le ciel à la recherche d’un catalyseur
septembre 13, 2019

Transat A.T. — Scruter le ciel à la recherche d’un catalyseur

Rédigé par Amar Pandya

Notre placement dans l’entreprise Transat A.T. représente un investissement alimenté par un élément catalyseur pour lequel nous avons bien réussi à exploiter l’escompte (EE). À titre de troisième transporteur aérien en importance au Canada, et l’une des plus grandes entreprises de tourisme au monde, Transat affiche un long et volatil parcours opérationnel. La société offre principalement des vols et des forfaits voyage dans le sud pendant la saison hivernale, et en Europe pendant la saison estivale. Les antécédents de la compagnie révèlent une rentabilité au cours des deux saisons, bien que le rendement ait été volatil en raison de son exposition aux prix du pétrole, aux taux de change et aux diverses dynamiques concurrentielles qui ont joué d’influence sur la tarification. Plus récemment, suivant l’accroissement de la capacité et le dégroupement des tarifs d’Air Canada et de WestJet, le lancement de Rouge (service de vols récréatifs pour passagers d’Air Canada), et le lancement de services transatlantiques par de nouveaux transporteurs à faibles coûts, Transat a vu son avantage concurrentiel perdre ses plumes. L’entreprise n’était plus rentable pendant l’hiver et, à notre avis, la rentabilité à long terme de la saison estivale était sujette à caution.

Nous avons initialement été attirés par le fait que Transat s’était départie de toutes ses entreprises périphériques, occasionnant du coup une trésorerie substantielle, supérieure à ses besoins opérationnels et à sa capitalisation boursière. La société entendait utiliser cette trésorerie pour construire une chaîne d’hôtels dans le sud, soit un projet sur dix ans parsemé d’embûches et de risques. En fait, les propres projections de l’entreprise mettaient au jour un risque supérieur au rendement espéré. Transat s’est donc retrouvée en position peu favorable sur le plan concurrentiel, armée d’une stratégie de développement hôtelier qui allait probablement miner la valeur des actionnaires et, ultimement, à risque de sombrer dans l’oubli. À la lumière de cette situation, nous avons élaboré deux thèses de placement probables. D’une part, nous étions d’avis que l’équipe de gestion allait possiblement procéder à un rachat d’actions afin de faire contrepoids au projet hôtelier et ainsi diminuer le profil de risque de la société au profit des intervenants, y compris les actionnaires. D’autre part, si la société décidait de ne pas suivre ce trajet, il y avait fort à parier que d’autres participants sur le marché remarqueraient la divergence entre le prix de Transat et sa valeur, et en profiteraient pour en faire l’acquisition. Dans ce cas-ci, c’est la deuxième thèse qui s’est concrétisée, Air Canada étant sur le point de se procurer Transat à 18 $ l’action, advenant l’approbation des autorités réglementaires.

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Un placement débordant de liquidités est fantastique, mais encore faut-il être en mesure de remplir son seau

Dans tout scénario où il existe le potentiel d’exploiter l’escompte, nous recherchons d’emblée la présence d’un rabais substantiel sur le cours par rapport à une estimation prudente de la valeur intrinsèque de la société. Ce rabais important par rapport à la valeur procure une marge de sécurité pouvant éventuellement servir à faire contrepoids aux divers imprévus et à toute imprécision dans les évaluations. Pour Transat en particulier, lorsque nous avons mis la main à la pâte à l’été 2018 pour créer une position d’envergure dans notre portefeuille, son cours boursier s’élevait à environ 8 $ l’action et la société recelait un excédent de trésorerie équivalant à près de 12 $ l’action, lequel n’était pas issu des activités principales de la société et aurait pu être retourné aux actionnaires. En plus de cette trésorerie de taille, l’entreprise révélait un petit enjeu dans un seul hôtel, un amortissement liquide d’exploitation équivalant à 4 $ l’action, et ses activités principales dans les forfaits voyage et le transport aérien. Tout bien considéré, nous avons évalué que le cours boursier de l’entreprise s’élevait à 19 $ l’action pour un acheteur ou entre les mains d’une équipe de gestion axée sur la répartition du capital. Le fait que les actions se négociaient à un rabais de près de 60 % de notre évaluation de la valeur intrinsèque a suscité notre attention, sachant par ailleurs que ce rabais représentait également une marge de sécurité importante, ce qui est crucial lorsqu’on effectue des placements permettant d’exploiter l’escompte. Au moment où l’offre d’achat d’Air Canada est devenue publique, la trésorerie excédentaire de Transat était tombée à environ 8 $ l’action et les données fondamentales de ses activités de forfaits s’étaient fortement détériorées, au point de miner sa valeur. Nous considérions investir plus avant dans l’entreprise, d’avis qu’une bonne portion des liquidités serait retournée aux actionnaires étant donné la valeur négative attribuée par le marché. Toutefois, après maintes conversations avec la gestion, il nous a semblé plutôt évident que la société n’allait pas se départir de ses avoirs liquides, malgré les objections et les inquiétudes exprimées par les actionnaires. Comme la route menant à un rendement sous forme de dividendes spéciaux ou de rachats d’action était barrée, notre attention s’est tournée sur la présence potentielle d’un élément catalyseur qui serait en mesure de débloquer cette valeur refoulée. 

Les placements axés sur un élément catalyseur : tout dépend du moment opportun

Après avoir repéré les entreprises qui se négocient à rabais important par rapport à la valeur intrinsèque, la deuxième chose que nous recherchons dans une situation de placement permettant d’exploiter l’escompte est un élément catalyseur; celui-ci devant être en mesure de débloquer la valeur au cours d’une période précise et de dégager un rendement acceptable. Ceci permet de bien faire la distinction entre un placement de valeur réussi et un piège de valeur. À l’examen des antécédents à long terme du cours boursier de l’entreprise, il appert que la société n’a pas pu créer une valeur à long terme pour les actionnaires et qu’à plusieurs occasions au long de son histoire, la trésorerie de la société a dépassé sa capitalisation boursière. Par conséquent, le rabais par rapport à la valeur intrinsèque seul n’était pas suffisant pour justifier un placement dans l’entreprise. Nous devions repérer un élément catalyseur capable de débloquer la valeur dans un délai raisonnable. Pour ce faire, nous voulions bien comprendre le degré de motivation des vendeurs au sein de l’entreprise, l’identité des acheteurs potentiels, les probabilités d’une telle transaction et le moment où celle-ci aurait lieu. Nous avons eu recours à une approche axée sur les rumeurs et potins, c’est-à-dire que nous avons discuté avec l’équipe de gestion, les membres du conseil, les concurrents, les clients, les fournisseurs, les anciens employés, les experts de ce secteur d’activités et d’autres actionnaires afin d’encadrer et sustenter nos hypothèses. Ce faisant, nous avons constaté qu’il semblait y avoir un soutien suffisant parmi les actionnaires pour orchestrer un changement de stratégie, lequel contribuerait à débloquer la valeur. Suivant la chute du cours boursier de l’entreprise, lequel a accru le rabais par rapport à la valeur intrinsèque, nous avons continué nos pourparlers avec la gestion et les membres du conseil de Transat. La circulaire de procuration publiée en juillet révélait que d’autres parties avaient également remarqué la divergence entre le cours et la valeur, Air Canada ayant entrepris des démarches pour acheter la société à la fin de 2018, et d’autres organisations, y compris Groupe Mach, s’étant entretenu avec le conseil au début de 2019. La malheureuse immobilisation au sol des Boeing 737MAX a contribué à faire augmenter la valeur de Transat, selon nous, puisque l’entreprise a dès lors été en mesure de louer ses nouveaux Airbus, lesquels représentaient un atout dans un marché mondial affichant un manque à combler à ce niveau. L’offre d’achat de WestJet par Onex a par ailleurs augmenté la valeur stratégique de Transat puisque, à notre avis, les deux principaux transporteurs aériens au Canada seraient tous deux bien capitalisés et en concurrence directe. Il est bien possible qu’Air Canada ait été de cette opinion également. L’entreprise en était à négocier avec le conseil de Transat pendant cette période et a subséquemment accru son offre à 13 $ l’action.

Un activisme réalisé en plaidant en faveur de la juste valeur

Bien que nous ne nous considérions pas des investisseurs activistes, nous sommes toujours prêts à plaider, au nom de nos porteurs de parts, en faveur d’une juste valeur pour les entreprises qui figurent dans nos portefeuilles. Même si l’offre initiale d’Air Canada pour l’acquisition de Transat à 13 $ l’action représentait une prime substantielle par rapport au cours boursier, et un rendement très attrayant pour notre placement, nous étions néanmoins d’avis qu’elle sous-valorisait considérablement la société. Sur le plan de la valeur intrinsèque, nous avons estimé que le grand réseau d’Air Canada allait absorber l’excédent de trésorerie et les flux de trésorerie d’exploitation de Transat, permettant d’extraire d’emblée une valeur de 15 $ l’action, sans compter sur le coup de pouce certain qu’allaient procurer ses activités axées sur les forfaits. Fait plus important, cet achat comportait de nombreux avantages stratégiques pour Air Canada, lesquels méritaient une offre plus élevée. Parmi ces avantages, notons la flotte aérienne de Transat qui, en plus de ne pas dénombrer de transporteurs 737MAX, avait un carnet d’ordres en cours prévoyant la livraison de nouveaux Airbus A321neo, un concurrent fort efficace aux aéronefs MAX. L’occasion d’acheter la flotte de Transat et de louer des transporteurs dans un milieu où la demande en avions était élevée en raison de l’immobilisation au sol des MAX s’avérait alléchante. Sachant que WestJet cherche à devenir un transporteur international primé apte à faire une concurrence directe à Air Canada, le réseau international établi de Transat, son expérience sur le plan de l’exploitation, son infrastructure et les espaces convoités qu’elle occupe dans les principaux aéroports européens constituaient également des actifs clés stratégiques. Convaincus de nos points de vue sur la valeur stratégique de l’entreprise, nous avons décidé d’exprimer publiquement notre opinion : l’offre de 13 $ était inadéquate. D’autres actionnaires avec lesquels nous avons conversé étaient du même avis, ce que nous avons signalé aux équipes de gestion d’Air Canada et de Transat. Le principal actionnaire de Transat a également refusé la première offre pour finalement accepter l’offre d’Air Canada à 18 $ l’action, soit un prix qui, selon nous, reflète plus adéquatement la valeur intrinsèque et stratégique de Transat.

Savoir quand abandonner le navire, ou déployer son parachute

À la lumière de l’offre plus élevée et de l’approbation du principal actionnaire de Transat, nous avons supputé que les actionnaires allaient apporter leur soutien à l’offre d’Air Canada et qu’il était fort peu probable qu’une offre plus élevée soit émise. Une fois l’offre annoncée, nous avons décidé de vendre nos actions à un prix moyen de 16,60 $ sur l’ensemble de nos portefeuilles d’actions. Bien que cela représente un manque à combler d’environ 8 % par rapport à l’offre d’achat, notre objectif consistait à réaliser un rendement juste et opportun; or, selon nous, étant donné la minutie élevée des autorités et la possibilité d’un processus de révision plus long que prévu, ce rabais vient amplement compenser le risque inhérent encouru à attendre que l’acquisition ne se concrétise. Dans l’ensemble, notre TRI s’élevait en moyenne à 69 % sur l’ensemble de nos portefeuilles.

Nous allons effectuer un suivi étroit du déroulement des activités autour de cette acquisition, car des occasions additionnelles de placement pourraient prendre forme tout au long du processus de révision par les autorités.

Amar Pandya, CFA
Le 13 septembre 2019