FAITS SAILLANTS

• Le Fonds a adopté une position très défensive au début du mois pour le finir en étant plus exposé au marché qu’à la fin de janvier. Nous restons cependant sur la défensive, car les écarts sont plus serrés que la moyenne historique et les risques à court terme semblent pointés vers une baisse du prix des actifs.
• Nous avons augmenté nos positions dans des titres à rendement élevé de qualité supérieure qui sont susceptibles de rapporter plus que 8 % durant leur période de détention, et nous avons utilisé notre surplus de liquidités pour accroître nos participations longues dans des bons du Trésor à six mois.
• Il faut que la prime de risque et de liquidité atteigne un seuil convenable pour qu’il soit justifié de s’aventurer plus haut sur l’échelle des risques.

Chers porteurs et porteuses de parts,

Le Fonds alternatif de rendement absolu Pender a terminé le mois de février avec un rendement de 0,9 % pour établir son cumul annuel à 2,4 %[1].

L’euphorie engendrée en janvier par la perspective d’un retour à la moyenne a cédé la place à l’hésitation en février. En effet, l’inflation persistante et les données sur la vigueur de l’emploi ont poussé les marchés à relever notablement les taux maximaux, occasionnant ainsi des pertes dans la plupart des catégories d’actifs. Le marché des titres à rendement élevé n’a pas fait exception, comme en témoigne l’indice ICE BofA US High Yield (USD) qui a atteint -1,3 % après avoir enregistré une chute de 4 % à un certain moment au cours du mois. Ce rendement négatif mensuel est dû à la hausse des taux d’intérêt et au fait que les écarts se sont resserrés par 8 points de base pour finir à 422 points de base, soit sous la moyenne des 446 points de base des dix dernières années.

Mise à jour sur le portefeuille

Le Fonds a adopté une position très défensive au début du mois en affichant une exposition nette au marché d’environ 40 %, excluant les liquidités et les obligations à très court terme. Quand le marché a réagi positivement aux propos tenus par le président de la Réserve fédérale américaine Jerome Powell lors de sa conférence de presse du 1^er février, cette remontée soudaine a découragé les acteurs du marché qui attendaient une baisse pour acheter. Pour notre part, nous avons continué de vendre à la hausse, freinés uniquement par la possibilité que le marché poursuive son ascension, et peu désireux, le cas échéant, d’enregistrer un rendement négatif. Lorsque le marché s’est replié, le Fonds en a profité pour renforcer certaines de ses positions en privilégiant les titres émis par des entreprises publiques ayant des dettes garanties d’excellente qualité. Ces occasions n’ont pas été nombreuses, car les titres de plusieurs émetteurs que nous suivons se négociaient à des écarts que nous considérons être à leur pleine valeur, et ce, même quand le marché a touché son creux à la fin du mois.

Nous avons augmenté nos positions dans les titres à rendement élevé de qualité supérieure qui, selon nous, sont susceptibles de rapporter plus que 8 % durant leur période de détention, et nous avons utilisé notre surplus de liquidités pour accroître nos expositions longues dans des bons du Trésor à six mois. À notre avis, les liquidités constituent une solution de rechange tout à fait légitime aux placements traditionnels et se comparent avantageusement à nombre d’occasions offertes par des catégories d’actifs dont les primes de risque sont plutôt faibles par rapport aux récentes fourchettes de négociation. Tout en ne voulant pas minimiser les répercussions d’une amélioration des taux de rendement globaux des titres de créance, il faut que la prime de risque et de liquidité atteigne un seuil convenable pour qu’il soit justifié de s’aventurer plus haut sur l’échelle des risques.

Nous avons observé que certains émetteurs figurant dans notre portefeuille reconnaissaient la valeur et le rendement des liquidités. À l’automne de 2022, nous avons acquis une position dans les obligations de Valvoline (4,25 %, 2023) qui, selon l’entreprise, allaient être rachetées au pair grâce à la vente de l’ensemble de ses produits commerciaux à Saudi Aramco. Nous estimions que la transaction avait d’excellentes chances de se concrétiser et nous nous attendions à recevoir un avis de remboursement au cours du premier trimestre de 2023. Quand l’entreprise a publié en février les résultats du quatrième trimestre, elle a laissé entendre que la transaction était imminente, mais qu’elle utiliserait l’entièreté de la période de douze mois pendant laquelle il lui était possible de réinvestir les profits de la vente de ces actifs avant de racheter ses obligations. Étant donné que les bons du Trésor à court terme rapportent plus de 5 %, les obligations de l’entreprise pourraient lui valoir environ 100 points de base de plus que leur billet au cours la prochaine année. Malheureusement pour nous, notre position dans Valvoline avait beau être rentable, elle ne comblait pas nos attentes en matière de rendement. Nous avons donc décidé de vendre en février et avons complètement retiré nos billes au début de mars dès que le titre eut rebondi après la vente des actifs. À nos yeux, l’écart en espèces n’était pas suffisant pour nous motiver à maintenir l’actif.

Le Fonds a adopté une position très défensive au début du mois pour le finir en étant plus exposé au marché qu’à la fin de janvier. Nous restons cependant sur la défensive, car les écarts sont plus serrés que la moyenne historique et les risques à court terme semblent pointés vers une baisse du prix des actifs.

Paramètres du portefeuille :

Le Fonds a passé le fil d’arrivée du mois de février armé d’une pondération longue de 132,1 %. Dans celle-ci, 30,5 % relevaient de notre stratégie à revenu fixe régulier, 90,7 % de notre stratégie axée sur la valeur relative et 10,9 % de notre stratégie visant l’investissement événementiel.   Le Fonds renfermait en outre une pondération courte de -54,6 %, dont -16,8 % dans les obligations du gouvernement, -27,1 % dans les titres de créance d’entreprises et -10,7 % dans les actions. La durée de rémunération corrigée des effets de la clause de remboursement anticipé (option-adjusted duration) se chiffrait à 2,19 ans.

En excluant les positions qui se négocient à des écarts de plus de 500 points de base et les participations qui se négocient en vertu d’une date d’échéance ou de rappel de 2025 ou antérieure, l’OAD du Fonds a baissé à 1,71 an. Les données quant aux durées comprennent des positions événementielles dont, selon nous, la durée ne traduit pas fidèlement la valeur de l’option associée au titre.

Le taux de rendement actuel du Fonds est de 5,68 % et le taux de rendement à l’échéance de 7,50 %.

« Nous croyons que notre patience et nos mesures visant la protection du capital seront récompensées et que nous aurons de meilleures occasions de déployer notre capital au cours des mois à venir. »

Perspectives de marché

En février, le thème dominant s’articulait autour de la réévaluation à la hausse des taux finaux. À la fin de janvier, la courbe des contrats à terme des fonds fédéraux tenait compte d’un sommet de 4,9 % en juin 2023. Or, un mois plus tard, ce seuil avait grimpé à 5,4 % et se réalisait seulement en septembre. Fait encore plus important, les taux implicites situés plus loin sur la courbe ont grimpé plus haut que ceux des taux finaux, parce que l’hypothèse d’une baisse rapide des taux au deuxième trimestre de 2023 sur laquelle le marché avait misé était de moins en moins probable. Le taux des fonds fédéraux prévu pour la fin de l’année est passé de 4,5 % à 5,3 %. Depuis l’été dernier, le marché a considéré que les hausses de taux tiraient à leur fin et que la Fed allait même bientôt se mettre à rebrousser chemin, et ce, bien qu’elle ait affirmé ne pas prévoir de telles réductions avant au moins 2024. Les événements de février pourraient bien avoir décapité une fois pour toutes l’idée que la Fed allait très bientôt retourner sa veste et que le marché et l’économie s’en sortiraient sans trop souffrir.

L’évolution des actifs à risque en général nous inquiète. En plus de devoir rivaliser avec le coût réel du capital pour la première fois depuis des années, la croissance d’une année sur l’autre des rendements du S&P 500 est devenue négative au cours du quatrième trimestre de 2022. En nous fondant sur les ratios des fonds propres et sur les écarts des titres de créance, nous constatons qu’on se soucie très peu de la baisse des bénéfices et de ses conséquences sur le prix des actifs. Alors que les dividendes rapportent moins actuellement qu’ils ne rapportaient en général à l’époque de l’assouplissement quantitatif et de la politique des taux d’intérêt à zéro, nous peinons à trouver des arguments convaincants en faveur de la hausse du S&P 500 à compter d’aujourd’hui. Bien que la valeur des créances nous semble meilleure, puisque les taux plus élevés touchent directement les prix des actifs, le fait demeure que toute faiblesse notable du marché boursier affectera les écarts de crédit. Cela est dû principalement à l’influence démesurée des FNB sur le marché, surtout lorsque ces fonds se négocient avec des primes ou des escomptes considérables par rapport à la valeur liquidative.

À court terme, nous allons prendre ce que le marché nous offrira. Si les écarts continuent de se resserrer comme en février, nous prévoyons de réduire notre exposition au marché. Si, à l’inverse, l’écart en matière de crédit de grande qualité s’élargit, nous projetons acquérir des positions longues à la baisse. Dans son ensemble, notre exposition au marché est faible, et nous croyons que la patience et le souci de protéger le capital seront récompensés par de meilleures occasions dans les mois à venir.

Justin Jacobsen, CFA

9 mars 2023

[1] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds alternatif d’arbitrage Pender. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.