Au tout début – À propos du fonds univers obligataire Pender

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En cette fin d’été 2020, nous nous sommes penchés plus longuement sur l’état du marché obligataire de premier ordre et force est d’admettre que la situation est plutôt stupéfiante. La courbe du rendement des obligations du gouvernement du Canada est au ras des pâquerettes. Impossible de toucher un revenu à l’échéance de même 1 % dans la courbe des obligations d’état à moins de s’engager sur une durée dépassant 20 ans! Les obligations de sociétés de grande qualité n’offrent pas bien plus, les titres cotés BBB allant chercher dans les 1 % sur une courte durée, tandis que les obligations de sociétés canadiennes sur 30 ans offrent à peine près de 3 %. À ces niveaux, une toute petite augmentation de 1 % du revenu entraînerait une chute du prix du capital de l’indice canadien sur 30 ans d’environ 27 %, soit plus de 25 ans de rendements anticipés. Oui, nous savons qu’il y a des gens au gouvernement qui insistent pour dire que les taux resteront bas, mais cette situation est très peu appétissante pour les retraités actuels ou prospectifs qui planifiaient financer leur retraite avec le flux de revenu tiré de leur capital accumulé.

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Pour compliquer les choses, bon nombre de conseillers et leurs clients ont adopté un régime de gestion du risque qui les pousse à choisir de telles solutions à si bas rendements. La théorie moderne de gestion de portefeuille, les modèles contrôlés a posteriori et les tout puissants gestionnaires de risques des entreprises, entre autres, s’entendent tous pour suggérer, voire insister que toute répartition de portefeuille digne de ce nom doit comporter des titres à revenu fixe de premier ordre. À la lumière de ce constat, quels choix restent-ils pour une personne sensée?

En fait, c’est en assoyant ce dilemme au cœur de notre démarche que le Fonds univers obligataire Pender a été créé. Tout fraîchement sorti de sa coquille le 31 janvier 2020, ce Fonds a pour objectif de fournir aux investisseurs une solution de rechange à revenu fixe conforme côté cotes. Le but est d’optimiser les rendements ajustés aux risques tout en conservant une pondération minimale de 75 % dans les obligations de premier ordre libellées en dollars canadiens.

Notre formule consiste à dégager des rendements, moyennant certains risques, tout en ciblant les titres de créance de premier ordre. Nous n’utilisons pas seulement un symbole « plus grand que » pour déterminer notre répartition aux revenus nominaux les plus élevés parmi les obligations de premier ordre; nous considérons aussi l’écart, le risque de crédit et la durée afin de miser sur les secteurs les plus intéressants de la courbe de premier ordre, assorti des émetteurs les plus solides sur le plan des évaluations de sociétés. À cette portion de premier ordre, nous ajoutons un quart de titres à rendement élevé où notre principal critère d’inclusion (soit le revenu juxtaposé à la probabilité de défaut) se fonde sur une analyse statistique à long terme pour trouver l’emplacement de choix dans cet univers1.

Nous ne nous attendons pas à figurer sur la liste des fonds ayant dégagé les rendements annuels les plus stellaires ni ne pouvons promettre que la volatilité sera absente. Toutefois, dans le cadre de portefeuilles de titres à revenu fixe principalement constitués de titres de premier ordre, nous cherchons à dégager les rendements ajustés selon le risque les plus élevés raisonnablement offerts sur le marché. Ceci est notre engagement envers vous.

Né en période de turbulence
Beaucoup d’eau a coulé sous les ponts depuis le lancement du Fonds plus tôt cette année. La volatilité boursière de 2020 en réponse à l’éclosion de la pandémie de COVID-19 se taillera sûrement une place de choix dans le livre des records. Il est clair qu’il s’agit d’une liquidation massive lorsque même le revenu des obligations du gouvernement monte en flèche, comme ce fut le cas pendant le vent de panique qui a soufflé en mars. Dans ce contexte angoissant, le Fonds a essuyé un recul de 4 % (cumul annuel) à son moment le plus creux en mars. Loin d’être un résultat catastrophique, cet épisode, qui s’est produit tôt dans la courte vie du Fonds, a servi de bon test de contrôle pour notre stratégie. Cette issue met également en relief l’ampleur immédiate que peut prendre le risque par rapport au capital, même pour un fonds prudent comme celui-ci.

Soulignons cependant que la petite histoire du Fonds témoigne également du bien-fondé de la gestion active. À la mi-avril, après que le rendement obligataire du gouvernement s’est profondément prosterné pour n’afficher que des points de base, nous avons réorienté notre Fonds, abandonnant son importante pondération d’alors dans les émissions obligataires du gouvernement du Canada pour leur préférer les titres de sociétés. Nous avons également ajouté, de façon indirecte par l’entremise du Fonds obligations de sociétés Pender, une participation dans des titres de sociétés surnégociés qui ont su orchestrer une remontée solide par la suite, comme les obligations de 2e rang de W&T Offshore ainsi que bon nombre d’obligations convertibles d’émetteurs affichant un potentiel intéressant, comme Zillow, laquelle se négociait à petit prix comparativement à la norme.

Ces modifications effectuées en avril ont contribué au redressement du Fonds au cours des récents mois.

Positionnement actuel – l’échelonnage d’aujourd’hui n’a rien avec celui du passé
Nous ajustons de temps en temps le positionnement du Fonds selon la contraction et l’expansion de certains facteurs boursiers critiques, comme l’écart des rendements et les primes à l’échéance. Nous effectuons également un suivi rigoureux des titres individuels, lesquels, particulièrement dans le monde des entreprises, peuvent réagir aux événements aussi bien positifs que négatifs qui touchent le profil de solvabilité de l’émetteur. En fin de compte du point de vue de l’échelonnage des échéances, on se retrouve en présence d’un produit beaucoup plus dynamique comparativement à ce qui se faisait par le passé, considérant qu’on ne faisait qu’ajouter, une fois par an, une obligation du gouvernement à cinq ans afin de faire contrepoids à un titre venu à échéance.

À l’heure actuelle, les principaux avoirs du Fonds se révèlent des obligations de sociétés de grande qualité à échéance relativement courte, libellées en dollars canadiens. On retrouve parmi ces émetteurs, des entreprises situées au Canada comme le Canadien Pacifique et la Banque Royale du Canada, mais aussi les titres de compagnies américaines libellées en dollars canadiens comme ceux de McDonald’s et Apple.

En plus de ces avoirs, le Fonds investit dans des occasions à rendement élevé présentant des écarts plus grands, ce qu’il fait par l’entremise d’une pondération dans notre mandat sœur, le Fonds d’obligations de sociétés Pender. Les principaux avoirs de ce mandat regroupent un mélange de titres un tant soit peu plus axés sur les « revenus » qui exigent une analyse plus attentive que les titres d’émetteurs plus sûrs comme McDonald’s. Notre approche générale dans ce domaine consiste à détenir des titres proposant une très bonne couverture, pour emprunter une terminologie de valeur, par rapport à la dette qui se situe au même niveau ou au-dessus de celui auquel nous investissons. En ce moment, les principaux avoirs du Fonds d’obligations de sociétés Pender renferment une obligation de premier rang émise par Intelsat S.A., le chef de file parmi les opérateurs privés de satellites, ainsi qu’une obligation convertible de courte durée émise par SunPower, le plus grand distributeur et installateur américain de systèmes solaires aux fins commerciales et résidentielles. Bien que le prix de ces obligations présente un risque sous-jacent, nous considérons qu’elles sont assorties d’évaluations adéquates et par conséquent, les considérons comme des placements attrayants.

Ainsi, le mélange qui en découle, selon nous, se révèle une combinaison intéressante jumelant un rendement à l’échéance relativement élevé de 2,41 % (au 31 juillet) et une échéance moyenne étroite de 3,12 ans. Suivant les développements sur le marché, notre but consiste à tirer parti d’occasions, si celles-ci se présentent, soit sur l’écart soit sur la durée.

Geoff Castle et Emily Wheeler
25 août 2020

Fonds Sélect Pender

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