May 16, 2019

Commentaire du gestionnaire – T1 2019 – David Barr – avril 2019

Rédigé par David Barr

Chers porteurs de parts,

Dans notre dernier commentaire, nous expliquions que nous étions bien contents de laisser l’année 2018 derrière nous et que nous avions hâte de voir ce que l’année 2019 nous réservait. Il s’avère que des forces hors de notre contrôle ont comploté pour que nous envisagions tous le monde actuel selon une perspective plutôt positive. Positive, oui, mais loin d’être optimiste. Les conversations que nous avons eues avec les investisseurs ces dernières semaines laissent entrevoir qu’ils font toujours preuve d’une grande prudence à l’égard des perspectives d’avenir. D’ailleurs, ils étaient plusieurs à nous dire qu’ils s’inquiétaient qu’une vague de liquidation nous attendait vu la reprise étonnamment vigoureuse des actions. Eh bien, comme le dit le dicton, « il n’y a rien d’aussi optimiste qu’un marché haussier plein d’actions en baisse ».

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D’ailleurs, tandis que les marchés rebondissent en ce début d’année et que les indices atteignent ou se rapprochent de leurs sommets historiques, le Fonds d’opportunités à petites capitalisations Pender et le Fonds de valeur Pender ont réussi à reprendre du poil de la bête. Les manchettes ne parlent que du rendement d’un très petit nombre d’entreprises et nous continuons à chercher et à découvrir des occasions en dehors de cet univers survolté. L’indice Russell 2000 n’a progressé que de 3,2 % au cours des 12 derniers mois, accusant ainsi un retard par rapport au rendement de l’indice S&P 500 qui était de 9,8 %. Le Canada ne s’en est pas sorti tellement mieux avec l’indice S&P/TSX en hausse de 5,8 % et l’indice des titres à petite capitalisation S&P/TSX en baisse de 3,3 % au cours de la période se terminant le 29 mars 2019. Cela étant dit, la vague de liquidation au 4e trimestre nous a présenté plusieurs occasions du style « marée descendante ». Et c’est la même chose pour le marché des titres à petite capitalisation qui nous offre des occasions davantage du style « marée descendante » que du style « aiguille dans une botte de foin ».

Notre niveau actuel de conviction est le fruit de deux caractéristiques essentielles de nos portefeuilles : la valeur et la qualité.

Valeur : Comme mentionné ci-dessus, nous estimons toujours que les valorisations de notre portefeuille sont intéressantes. Cela pourrait éventuellement permettre au portefeuille de dégager de bons résultats puisque les entreprises qui sont actuellement sous-évaluées pourraient très vite atteindre leur juste valeur. C’est d’ailleurs ce que nous avons constaté avec nos positions dans Espial et BSM lorsque les deux entreprises ont annoncé au 1er trimestre qu’elles faisaient l’objet d’une prise de contrôle.

Qualité : La qualité est le moteur principal du rendement « à long terme », car, à long terme, le prix des actions a tendance à suivre le rendement de l’entreprise sous-jacente. L’an dernier, nous avons pu opérer une rotation de nos portefeuilles au profit d’entreprises de qualité supérieure, ce que nous appelons les « titres créateurs de rendements composés », et d’autres entreprises à petite capitalisation en pleine croissance, ainsi que de titres créateurs de rendements composés « en devenir » à l’égard desquels il demeure un plus haut degré d’incertitude que pour les entreprises de meilleure qualité. Les choses vont bien lorsque les deux facteurs jouent en votre faveur !

Comme nous l’avons mentionné plus haut, deux des positions à petite capitalisation que nous détenions depuis longtemps ont annoncé qu’elles feraient l’objet d’une prise de contrôle au cours du trimestre. Un élément clé du processus de Pender implique l’élaboration de différents scénarios possibles pour les entreprises dans lesquelles nous investissons. Et c’est la façon dont nous avons procédé pour ces deux entreprises à l’égard desquelles nous avons élaboré trois scénarios différents : un scénario de base, un scénario haussier et un scénario baissier. En général, notre scénario de base représente notre perspective sur la valeur actuelle du marché privé, le scénario haussier suppose que l’entreprise concrétise ses plans et le scénario baissier suppose une liquidation forcée ou une vente en catastrophe. Malheureusement, ni l’une ni l’autre de ces entreprises n’a pu suivre le scénario haussier. En effet, l’une d’entre elles a suivi le scénario de base et l’autre le scénario baissier. Puisque nous avons réussi à dégager un rendement positif à l’égard de la première et avons accusé en retard à l’égard de la seconde, je laisse aux analystes assidus le soin de déterminer quelle entreprise a suivi lequel des deux scénarios.

Le point que nous tenons à souligner est qu’une partie essentielle de notre processus a plus à voir avec le scénario baissier qu’avec le scénario haussier. Je vais généraliser un peu pour l’ensemble du portefeuille, mais lorsque les entreprises réussissent à suivre le scénario prescrit, soit le marché ou bien une autre entreprise s’en rendent compte, et il devrait être possible de générer un rendement. Ce fut certainement le cas pour notre position dans Solium, une autre entreprise qui a annoncé qu’elle ferait l’objet d’une prise de contrôle au cours du trimestre. Dans ce cas-ci, nous sommes tristes que l’entreprise disparaisse, car nous espérions pouvoir participer à la croissance de l’entreprise pendant des années à venir ! Le plus difficile c’est quand la situation ne se déroule pas selon le scénario haussier. Vous nous avez peut-être déjà entendus dire que notre thèse s’était « détériorée ». Lorsque cela se produit, il est important de se sortir de la situation le plus vite possible. Parfois, vous vendez vos actions sur le marché et parfois c’est l’entreprise qui est vendue.

David Barr
Le 16 mai 2019.

Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : https://www.penderfund.com/fr/fonds-et-rendement/

Fonds Sélect Pender

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