June 30, 2017

Commentaire du chef des placements – T1 2017 – Deuxième partie – Felix Narhi – mai 2017

Rédigé par Felix Narhi

Par-dessus tout, nous souhaitons que la vie soit sans concurrence, ou bien qu’elle nous donne un avantage indu

Chez Pender, il y a une blague voulant que par-dessus tout, nous souhaitions que la vie soit sans concurrence, ou bien qu’elle nous donne un avantage indu. Il ne s’agit que d’une plaisanterie, du moins en partie. En vérité, presque toutes les grandes entreprises possèdent des avantages indus — Warren Buffett les appelle des « fossés économiques ». Les fossés sont très utiles lorsqu’ils permettent à une entreprise de générer des rendements élevés sur le capital de manière durable, créant ainsi de la richesse pour ses propriétaires. L’entreprise idéale est celle qui utilise très peu de capital, celle qui dispose d’un modèle d’affaires défendable et celle qui peut continuer à croître à un rythme honorable. Lorsqu’une telle entreprise à structure légère croît, elle génère un bon flux de trésorerie chaque année qu’elle n’en a pas besoin pour ses activités principales. En tant qu’investisseur, vous obtenez de cette croissance des bénéfices un double effet cumulatif — vous le tirez tout d’abord de la valeur croissante de l’entreprise et, en second lieu, de la valeur de l’excédent de trésoreries qui peut servir à financer d’autres occasions prometteuses, à racheter des actions ou à payer des dividendes. Il existe relativement peu d’entreprises disposant de ces qualités, mais cette approche décrit les modèles d’affaires de la plupart des géants actuels du secteur de la technologie, y compris Apple, Google, Facebook, Amazon et Microsoft. Comme l’illustrent ces entreprises, les équipes de gestion qui ont la capacité de prévoir ce qui les attend au prochain virage de manière à faire des choix judicieux et précoces à l’égard des tendances prometteuses de demain et à réaliser une masse critique, sont susceptibles de créer d’importantes fortunes. Collectivement, ces entreprises se sont développées si rapidement que les liquidités continuent à s’accumuler plus rapidement que bon nombre de ces entreprises peuvent les utiliser. Un problème de première classe !

Nous sommes d’avis que l’intelligence artificielle (IA) représente le prochain grand bond technologique de notre société de même qu’une occasion qui ne se présente qu’une fois par génération permettant d’ouvrir de nouvelles frontières commerciales tout en transformant une vaste gamme de secteurs, comme celui de l’automobile, celui des soins de santé, celui de l’éducation, celui des services financiers et celui de l’automatisation industrielle. Nous avons au cours du premier trimestre investi dans l’entreprise Baidu (NASD : BIDU) de manière à profiter, du moins en partie, de la focalisation de l’entreprise sur l’IA. Nous croyons qu’il est logique de valoriser Baidu selon deux principaux piliers. Tout d’abord, sur la base de « ce avec quoi l’entreprise travaille maintenant » (autrement dit en faisant la somme de ses différentes composantes actuelles), afin d’évaluer si la valorisation est raisonnable par rapport aux occasions qui se présentent et, deuxièmement, selon la base de « que va-t-elle en faire ? » de manière à évaluer les occasions futures.

Avec quoi travaillons-nous maintenant ?

Dirigée par son fondateur M. Robin Li, Baidu est souvent dénommée le « Google chinois » parce que c’est le moteur de recherche dominant en Chine. Son activité principale étant semblable à celle de Google, la fonction de recherche de Baidu continue de répondre à un besoin fondamental de la société à mesure que l’information devient de plus en plus numérisée. Le modèle d’affaires est très flexible et, du point de vue historique, a réussi à dégager des marges qui demeurent élevées. Les principales activités de recherche et de publicité de Baidu correspondent très bien au profil de l’entreprise idéale mentionné ci-dessus puisque l’entreprise n’a besoin de pratiquement aucun capital investi pour continuer d’opérer et de croître.

En s’inspirant du programme de Google, Baidu a utilisé les recettes générées par l’opération de son moteur de recherche pour financer d’autres initiatives commerciales, malgré que les résultats aient été mitigés. Les succès de l’entreprise comprennent son service de vidéo en ligne qui ne cesse de croître en Chine, iQiyi (comparable à Netflix) et ses investissements dans Ctrip, la principale agence chinoise de voyages en ligne (pensez Priceline et Expedia), dont elle détient maintenant une participation de 20 %. Mais quelques faux-pas ont éclipsé ces succès. L’année dernière, l’entreprise a fait face à des difficultés après la mort d’un étudiant chinois qui a trouvé un traitement frauduleux contre le cancer suite à une recherche en ligne sur Baidu. L’atteinte à la réputation de l’entreprise qui a suivi et la répression gouvernementale à l’égard des messages publicitaires de ses partenaires du secteur médical ont engendré la chute des revenus de l’entreprise provenant de ses services de recherche pour la première fois depuis son introduction en Bourse en 2005. En outre, certains investissements clés ont été décevants et des pertes dans d’autres grandes unités d’exploitation de l’entreprise continuent de faire chuter les marges bénéficiaires. Même iQiyi, qui est considérée comme une réussite, n’est pas encore rentable. Il n’est donc pas surprenant que l’action de l’entreprise ait subi des pressions suite à ces développements. Nous croyons cependant qu’il existe des signes précoces annonçant qu’un certain nombre d’unités d’exploitation clés pourrait s’approcher d’un point d’inflexion, ce qui pourrait débloquer la valeur cachée que recèlent ces actions.

Baidu est largement reconnue comme l’un des pionniers de la recherche en IA et ses premiers paris revitalisent déjà le domaine de la recherche avec de nouveaux produits comme « newsfeed » qui affichent d’impressionnants taux d’adoption sur une courte période. En outre, le moteur des pertes des divisions non essentielles de l’entreprise est largement discrétionnaire vu que l’équipe de direction tente d’arriver à une masse critique dans d’importants nouveaux marchés. La direction prévoit maintenant que les pertes de ces exploitations non essentielles se résorberont à mesure que ces dernières atteignent une masse critique au cours des prochaines années (iQiyi), qu’elles sont vendues (Baidu Mobile Games) ou qu’elles changent leur modèle d’affaire sous-jacent (Nuomi). En bref, il semble que les bénéfices d’exploitation devraient rebondir.

Nous croyons qu’une valorisation basée sur la somme des différentes composantes de l’entreprise (SoTP) représente un bon point de départ pour établir la juste valeur actuelle de Baidu. Certains actifs comme la trésorerie nette et sa participation de 20 % dans l’entreprise cotée en bourse Ctrip (NASD : CTRP) sont faciles à valoriser, tandis que le calcul d’une valeur intrinsèque raisonnable doit être effectué prudemment au pifomètre. Exclusion faite de la trésorerie nette et des autres placements non essentiels, nous estimons que BIDU se négociera à moins de 12x les bénéfices normalisés avant impôt de sa division principale de recherche, ce qui représente un rabais irrésistible par rapport à ses pairs bien connus qui exploitent eux aussi des entreprises idéales disposant d’importants fossés économiques. Nous sommes d’avis que, du point de vue fondamental, une analyse basée sur la somme des différentes composantes de l’entreprise suffit pour soutenir la valorisation actuelle de BIDU, mais qu’à moyen et qu’à long terme la valeur de Baidu dépendra en grande partie de si elle réussi à faire fructifier son leadership en matière d’IA en Chine en un succès commercial.

Que vont-ils faire avec cela ?

« Internet n’est qu’un amuse-bouche, et l’IA est l’entrée principale. Cette dernière ne fait pas partie d’Internet et ne représente pas sa deuxième phase. Il s’agit plutôt d’une révolution technologique comparable à la révolution industrielle. » 

 – Robin Li, cofondateur et PDG de Baidu

Baidu a récemment tout misé sur l’intelligence artificielle ce qui, selon nous, ajoute un potentiel pour son action qui n’est pas pleinement apprécié par les investisseurs axés sur les occasions qui se présentent actuellement. Trois éléments essentiels sont nécessaires pour que l’IA réussisse : 1) il faut être propriétaire d’un vaste ensemble de données difficiles à reproduire ; 2) il faut disposer d’outils de calcul de haute performance permettant d’extraire de nouvelles idées parmi les données et ; 3) il faut pouvoir exploiter une équipe chevronnée en matière d’IA. Compte tenu de ces facteurs d’atténuation, il n’est pas surprenant que les premiers leaders du domaine de l’IA soient des entreprises bien connues ayant amassé des quantités massives de données d’utilisateurs dans le cours normal de leurs activités, et cela, depuis plusieurs années. En conséquence, une poignée relativement mince de grandes entreprises du domaine de la haute technologie possède les données les plus prometteuses pouvant être appliquées à certaines des occasions d’affaires les plus intéressantes. Il a été dit que les données sont au XXIe siècle ce qu’était le pétrole au XVIIIe siècle — un atout immense et inexploité. Cependant, contrairement au pétrole, la quantité de données continue à croître de manière exponentielle et les données ne sont pas épuisées après avoir été utilisées. Ceux qui peuvent accéder à la valeur fondamentale des données, qui peuvent apprendre à les extraire et qui peuvent les monétiser devraient continuer à profiter d’importantes retombées positives. Citons les « Super 7 », à savoir les géants à très grande échelle de la technologie aux États-Unis et en Chine : Facebook, Amazon, Google, Microsoft, Alibaba, Tencent et Baidu. Il est pratiquement impossible de reproduire le trésor de données qu’a fait ressortir l’omniprésence de Facebook sur les médias sociaux, la domination de Google sur le plan de la recherche mondiale et du mappage de données et l’expertise de Amazon en matière de la vente en ligne et de l’informatique en nuage. Toutefois, ces géants mondiaux sont en grande partie absents en Chine et, en conséquence, les données le plus précieuses appartiennent maintenant à des entreprises nationales équivalentes du secteur de la technologie.

Comme les autres géants de la technologie, Baidu bénéficie d’énormes obstacles à l’entrée que d’autres trouveraient très difficile, si ce n’est impossible, à reproduire sans une machine à remonter le temps ! En tant que premier moteur de recherche en Chine, Baidu a amassé des quantités importantes de données diversifiées et exclusives sur un marché qui compte plus de 700 millions d’utilisateurs d’Internet qui parlent la même langue, qui ont la même culture et qui respectent les lois mêmes. Baidu détient également l’un des principaux services de cartes en Chine, ce qui devient de plus en plus important à mesure que la conduite autonome prend son envol et que se brouille la distinction entre les mondes en ligne et hors ligne. Ces ensembles de données en croissance continue deviennent de plus en plus précieux à mesure que les algorithmes d’apprentissage traditionnels sont remplacés par de grands réseaux neuraux artificiels, ces derniers étant soutenus par les progrès de l’informatique de haute performance. De nouveaux modèles d’affaires se mettent en place et plusieurs anciens modèles seront écartés à mesure que les perturbateurs acquièrent de nouvelles connaissances et qu’ils font de nouvelles découvertes grâce à ces données. Il est préférable de détenir le perturbateur que celui qui est perturbé !

Au-delà du fossé créé par la propriété des grands ensembles exclusifs de données et par les progrès en informatique de haute performance, il ne fait aucun doute que l’avantage le plus injuste en Chine est le soutien du gouvernement. Le gouvernement considère que l’IA présente une importance stratégique et qu’il s’agit de l’occasion de plusieurs décennies pour la Chine de mener la charge dans le secteur des technologies. Bien que les entreprises homologues chinoises Tencent et Alibaba soient des acteurs importants disposant de leurs propres importantes bases de données d’utilisateurs, le gouvernement a, plus tôt cette année, accordé une permission spéciale à Baidu pour qu’elle mène la charge en ce qui concerne l’élaboration d’un laboratoire national de recherche spécialisé dans l’apprentissage profond du domaine de l’IA, ce qui renforce davantage le « fossé » dont dispose Baidu et son statut de champion national de l’IA. Bien que les détails soient encore rares et que les avantages soient difficiles à quantifier, nous croyons qu’il s’agit d’une décision majeure puisqu’elle permet au leader national de croître et d’écarter la concurrence mondiale. Baidu peut désormais accéder à l’énorme quantité de données détenues par les universités et les entreprises chinoises et au grand nombre d’ingénieurs chinois formés des deux côtés du Pacifique, et elle profite du soutien du gouvernement (y compris du financement et de l’aide en ce concerne les permis spéciaux requis pour tester les voitures sans chauffeur, par exemple). Baidu travaillera avec d’éminents chercheurs du domaine de l’IA dans les universités de Tsinghua et de Beihang et avec des instituts de recherche chinois et mettra l’accent sur la vision par ordinateur, l’identification biométrique, les droits de propriété intellectuelle et l’interaction personne-machine. Fait intéressant, le gouvernement chinois accélère ses efforts en IA tout comme la maison blanche dirigée par M. Trump semble être de plus en plus distraite par des problèmes internes et qu’elle se tourne vers le passé pour relancer des industries d’autrefois comme les mines de charbon. En outre, la politique d’immigration restrictive de M. Trump donne aux entreprises chinoises une occasion sans précédent d’attirer les plus brillants chercheurs du domaine de l’IA. Seul le temps pourra nous confirmer si l’entreprise chinoise du domaine de l’IA ou si une importante entreprise du secteur charbonnier américain s’avèrera être la meilleure occasion de placement.

À noter, plusieurs unités d’exploitation existantes de Baidu ont déjà été augmentées par l’IA. Par exemple, la recherche par commande vocale ou par l’image, plutôt que par le touché ou la frappe, est en train de changer fondamentalement la façon dont les gens interagissent avec la technologie. Cela permet à Baidu d’étendre l’utilité de ses capacités de recherche à chaque périphérique et à chaque scénario, y compris aux maisons et aux voitures, et permet à la société de se défaire de l’omniprésente « tête baissée » qui caractérise les interactions actuelles avec les téléphones intelligents. Baidu a lancé de nouvelles unités d’exploitation axées sur l’IA de manière à optimiser ses capacités de calibre mondial en conduite autonome (pensez à Autopilot de Tesla) et les capacités en informatique conversationnelle de sa plateforme DuerOS qui met à contribution la technologie à commande vocale (pensez à Alexa et à Echo de Amazon). Toutes deux sont susceptibles d’avoir des effets perturbateurs dans leurs industries respectives à mesure que les consommateurs adoptent de nouvelles technologies leur permettant d’améliorer leur vie, notamment en Chine où Baidu retire essentiellement les avantages injustes de la non concurrence par rapport à ses concurrents à l’échelle mondiale. Il ne s’agit là que d’un début et nous prévoyons que l’IA ouvrira de nombreuses possibilités de création de valeur qui sont difficiles à imaginer actuellement, mais qui seront sans doute banales à l’avenir. 

Baidu — un géant chinois du domaine émergent de l’IA qui approche un point d’inflexion

Nous croyons que l’action était coûteuse il y a cinq ans, mais les paramètres fondamentaux se sont depuis bien renforcés. Les revenus de Baidu ont quadruplé au cours des cinq dernières années, mais le cours de l’action est demeuré dans les limites de sa fourchette vu que les bénéfices d’exploitation ont stagné en raison des pertes liées à la phase de démarrage d’entreprises de secteurs d’exploitation prometteurs non essentiels. Comme mentionné, la compagnie pourrait approcher un point d’inflexion à mesure que s’estompent les pertes provenant des activités non essentielles et que l’activité du secteur essentiel de la recherche retrouve son dynamisme après l’impact négatif de l’année dernière. De plus, nous estimons que les occasions que présente l’IA sont bien réelles, et que le prix de l’action ne tient toujours pas compte des occasions qui sont susceptibles de changer la mise à l’avenir (la conduite autonome et l’informatique conversationnelle n’étant que le début). Comme pourrait le dire le fondateur d’Amazon, M. Jeff Bezos, il ne s’agit que du « jour 1 » pour le secteur de l’IA qui atteint finalement un point d’inflexion et qui est à la veille de son âge d’or. Les résultats prometteurs de l’IA n’ont pas influé sur le cours des actions de tous les leaders du secteur de l’IA (du moins pour le moment). À noter, les « Super 7 », à savoir les concurrents à très grande échelle de Baidu, ont une capitalisation boursière qui est de 5 à 10 fois plus importante que la valeur de marché actuelle de BIDU. À notre avis, BIDU ressemble un peu à un ressort comprimé, prêt à connaître une importante hausse à mesure qu’elle commence à monétiser son avance en IA en Chine. D’où l’occasion. Nous visons le long terme en ce qui concerne BIDU.

Felix Narhi, CFA
Le 16 juin 2017

Fonds Sélect Pender

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