Revenu fixe – commentaire du gestionnaire – Juillet 2021

Rédigé par Geoff Castle

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a essuyé un revers de 0,2 % en juillet, mois pendant lequel des facteurs idiosyncrasiques ont fait contrepoids à un marché de titres à revenu fixe autrement positif.

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Le dynamisme n’était pas au rendez-vous pour certains titres du Fonds, dont notamment ceux de FTSI dans le secteur des services énergétiques, entreprise qui souffre parfois de volatilité aiguë. Parmi les autres retardataires, notons Esperion Therapeutics, fabricant de médicaments cardiovasculaires, dont les obligations sont passées de la mi-80 à un niveau plus près de 70, sans aucune raison valable. Nous nous montrons généralement optimistes envers les sociétés du secteur pharmaceutique/biotechnologique, la valeur de liquidation semblant de beaucoup supérieure à la valeur négociée de ces entreprises. Néanmoins, il semblerait que les autres intervenants du marché ont eu une opinion différente de la nôtre en juillet. Nous avons donc tiré parti de ce fléchissement des prix pour ajouter une participation dans les titres non garantis de premier rang échéant en 2025 d’Esperion, ceux-ci offrant un rendement supérieur à 12 %. Esperion présente des avantages substantiels du côté de ses créances avec une encaisse de plus de 200 millions $ (ce qui équivaut en gros à la valeur marchande de sa dette) et un médicament cardiovasculaire récemment approuvé dont les ventes de 2022 devraient, selon les estimations, atteindre plus de 300 millions $.

Toutefois, bon nombre de titres en portefeuille ont apporté une contribution positive et fait substantiellement contrepoids aux titres déprimés. Des avoirs de qualité, comme ceux de Fairfax, Loblaw et Bell Canada ont bien tiré leur épingle du jeu, alimentés par des taux sans risque inférieurs et des écarts plus étroits. Notre position dans le fonds Aberdeen Asia Pacific Income Closed-End Fund s’est aussi bien tiré d’affaire, tout comme la structure de capitalisation réorganisée d’American Tire Distributors.

Faire le guet dans le désert des rendements obligataires
L’époque est plutôt loufoque pour ceux qui ont du capital et souhaitent s’en servir pour générer un revenu. Par moment, on dirait qu’il existe un capital-actions beaucoup plus vaste qui cherche à détacher les coupons que l’offre d’entités crédibles qui ont besoin d’emprunter. Comme la plupart des rendements obligataires gouvernementaux gisent à moins de 1 %, la concurrence pour de « bonnes » occasions d’emprunt est féroce. Les investisseurs dans le monde du revenu fixe ont vu les généreux prés verdoyants de l’été dernier se transformer en désert sur le plan des rendements obligataires.

Nous estimons avoir repéré quelques oasis dans cette toundra qui offrent un heureux potentiel de rendement à un niveau de liquidité raisonnable. Parmi ces oasis, mentionnons certaines obligations et certains prêts garantis émis par les entreprises américaines de marijuana, où les structures de crédit relativement petites sont assises sur une réserve de fonds propres plutôt étoffée. Le secteur du pétrole et gaz naturel en est un autre où les investisseurs sont moins tentés d’offrir du crédit, malgré le prix plutôt sain des marchandises et de certains billets attrayants à court terme. Le secteur biotechnologique figure parmi les plus voraces, côté capital, assorti de zones intéressantes sur le plan des risques/récompenses. Nous nous sommes donc aventurés dans ce territoire également. Il y a aussi quelques autres points d’intérêt, notamment des entreprises en difficulté ou des actions privilégiées, mais on ne peut nécessairement qu’allouer un montant limité à ces titres créneaux.

Ainsi, exception faite de ces quelques anomalies, le marché des titres à revenu fixe propose des niveaux de prix qui ont rarement existé par le passé. Des obligations de pacotille à 10 ans sont émises en échange d’un rendement dans les 3 ou 4 %. Au cours des dix dernières années, on ne relève que trois occasions où le rendement moyen d’une obligation à rendement élevé était supérieur à 9 %. Une obligation sur dix ans assortie d’un coupon à 3,375 %, qui se négocie maintenant au-dessus de la valeur nominale, devrait aller chercher autour de 65 (avec un rendement de 9 %). Nous remarquons que les investisseurs « branchés » le font. Et ces nouvelles émissions fonctionnent pour l’instant. Toutefois, nous avons évité la plupart des obligations à rendement élevé de longue durée en raison du futur, vraiment imprévisible.

Ce qu’il nous en a coûté pour éviter les échéances longues : voir la contraction soutenue des écarts des titres de plus courte durée, particulièrement lorsque les dates de remboursement approchent. Nous aimons notre rendement à l’échéance de 5 % des titres de 2026 d’OpenText, mais comme ces obligations affichent un rendement de 0,8 % et un remboursement possible le 30 août, nous nous demandons pendant combien de temps encore nous pourrons détacher ce coupon-là.

Donc voici en bref les choix que doivent faire les investisseurs dans le marché des titres à revenu fixe. Soit choisir des rendements à longue échéance agrémentés d’un potentiel de volatilité sur les prix beaucoup plus grand, ou endurer l’érosion lente des rendements des titres à plus courte échéance. Préférez-vous l’enclume ou le marteau? Nos placements créneaux nous aident à amortir le coup, mais nous ne sommes pas en mesure de nous dissocier complètement de ce décalage entre le capital-actions et les occasions de placement.

Nous avons donc décidé d’accumuler une réserve de poudre sèche plutôt que d’essayer de trouver de nouvelles façons d’aimer des titres sur lesquels nous avons déjà levé le nez. Nous continuerons de retourner les pierres et de vous tenir au courant de nos plus belles découvertes. Cependant, notre objectif actuel consiste aussi à garnir nos réserves afin de pouvoir les déployer lorsqu’un vent de panique soufflera, dans le sillage d’un quelconque tumulte futur, que ce soit sur le plan macro ou micro. Dans ce marché, la discrétion pourrait s’avérer notre acte le plus courageux.

Nouvelles positions
En juillet, nous avons ajouté une position dans les titres non garantis de Plantronics, Inc. Ayant mené la charge pendant longtemps dans le milieu des casques d’écoute des centres d’appel, Plantronics a plus récemment effectué des acquisitions afin d’accroître son portefeuille de produits, notamment des solutions vidéo complémentaires. Tandis que la mise en œuvre de sa nouvelle gamme de produits ajoute un peu d’incertitude au tableau, nous constatons également des avantages importants sur le plan du crédit, notamment des flux de trésorerie libres relativement solides et l’engagement de la direction envers le désendettement. L’obligation de 2029 de l’entreprise verse 5 % et semble bien appuyée sur le plan de la valorisation.

Aussi en juillet, nous avons renchéri sur notre participation dans les titres de créance à taux variable de Canada Goose Holdings Inc. Si Warren Buffett conseille aux investisseurs d’acheter des pelles à neige en juillet, il pourrait difficilement s’opposer à des manteaux d’hiver! Ces titres versent plus de 4 % malgré sa structure de capital qui place sa dette à peine à 376 milliards $ par rapport à sa structure en titres de participation de 5,8 milliards $. Absolument rentable et profitant d’un fonds de roulement net solide, Canada Goose peint un tableau créancier qui a de quoi nous plaire.

Et finalement, nous continuons d’amplifier notre réserve à l’aide d’obligations du gouvernement du Canada et de la province de la Colombie-Britannique, assorties d’échéance dans les 4 et 5 ans. Nous prévoyons redéployer ce capital lorsque des occasions aux écarts de crédit plus larges se présenteront à l’avenir.

Positionnement du Fonds
Le Fonds d’obligations de sociétés Pender est assorti d’un rendement à l’échéance de 4,9 %, au 31 juillet, le rendement actuel s’établissant à 4,8 % et la durée moyenne de ses instruments à terme de 3,9 années. Il comporte une pondération de 1,1 % dans des titres en détresse dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. L’encaisse représentait 2,9 % du portefeuille total au 31 juillet.

Geoff Castle
6 août 2021

Fonds Sélect Pender

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