Le Fonds d’obligations de sociétés Pender – Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – août 2017

Rédigé par Geoff Castle

Le rendement du Fonds d’obligations de sociétés Pender était neutre au mois d’août, ce dernier n’enregistrant ni perte ni gain important sur le plan de la valeur de l’actif net. Le revenu du coupon provenant de nos placements a été contrebalancé par la baisse du prix de certaines obligations. Néanmoins, ce dernier mois a été une période importante pour le Fonds sur le plan de la gestion puisque nous avons ajouté plusieurs nouvelles positions qui, selon nous, entraîneront des gains à l’avenir.

Le crédit n’a pas eu la vie facile au mois d’août. Les écarts de l’indice Bank of America Merrill Lynch High Yield Index se sont élargis durant le mois, partant d’environ 361 points de base et atteignant 385 points de base, et nous avons constaté plusieurs légères baisses au sein du portefeuille, celles-ci correspondant aux tendances du marché dans son ensemble. Notons la faiblesse de Vitamin Shopper et de Portfolio Recovery Associates (PRA Group), dont le prix des actions et des billets convertibles connexes a chuté suite à la publication de résultats trimestriels plus faibles que prévu.

Ce mois difficile a tout de même présenté quelques lueurs d’espoir, comme Gain Capital dont les billets convertibles assortis d’une échéance de 2018 ont augmenté de plusieurs points suite à l’annonce d’un refinancement, et certaines actions privilégiées à taux variable et ajustable qui ont bénéficié de l’amélioration du sentiment des investisseurs canadiens à l’égard de ce type d’instrument.

Profil risque-rendement intéressant dans le crédit lié au secteur énergétique

Après avoir largement évité le crédit du secteur du pétrole, du gaz et des combustibles en 2017, nous avons décidé d’ouvrir de nouvelles positions dans ce secteur vu la diminution des stocks de pétrole brut partout dans le monde, la santé des marchés à terme et le pessimisme généralisé des investisseurs à l’égard de ce secteur. La tempête tropicale Harvey, qui a entraîné des répercussions dévastatrices pour les résidents de la région côtière du golfe du Mexique, a également réduit temporairement les capacités de production du marché pétrolier. Dans ce contexte, il semblerait que les prix du pétrole puissent subsister autour des niveaux actuels pour un certain temps encore.

Sur cette toile de fond, nous avons ouvert une position dans les obligations de second rang à 9 % assorties d’une échéance de 2020 de W&T Offshore que nous avons achetées à un prix nettement inférieur à leur valeur nominale. W&T, producteur de pétrole de petite taille bien nanti en matière d’actifs et situé dans le golfe du Mexique, a réalisé d’importants progrès en ce qui concerne la restructuration de ses dettes et l’abaissement de ses coûts au comptant au cours des deux dernières années. Après avoir étudié de récentes opérations comparables impliquant des actifs pétroliers semblables, nous sommes d’avis que la valorisation de cet actif permet de couvrir amplement son passif de second rang. Étant donné la robustesse de ses flux de trésorerie et son niveau d’endettement relativement faible, la probabilité de défaillance à un an de Bloomberg de l’entreprise est d’environ 1,4 %. Il s’agit selon nous d’un niveau de risque raisonnable compte tenu du rendement à l’échéance qui pourrait dépasser les 14 %.

Nous avons également ouvert une position dans un titre ayant une exposition indirecte au marché du pétrole et du gaz, à savoir les obligations prioritaires non garanties à 5,25 % assorties d’une échéance de mars 2019 de PHI Inc., exploitant d’hélicoptères situé au Texas. PHI opère dans le domaine des services médicaux d’urgence par hélicoptère et dans celui des services d’hélicoptère à l’industrie extracôtière du pétrole et du gaz. Bien que la rentabilité de PHI ait chuté suite au ralentissement de l’activité pétrolière et gazière, nous sommes d’avis que la valeur des hélicoptères de la société, combinée à un important fonds de roulement, est suffisamment élevée pour permettre à l’entreprise de rembourser ou de refinancer cette créance de 500 millions $. Avec un rendement de plus de 7 % et une échéance de 2019, nous sommes d’avis qu’il s’agit d’une obligation à courte duration qui est bien couverte et qui est susceptible d’offrir un rendement intéressant non sensible à la fluctuation des prix découlant de l’orientation des taux d’intérêt.

Que faire des obligations « feuille d’érable » ?

Pour la plus grande partie de l’année dernière, nous sommes restés perplexes devant la hausse du prix des obligations américaines de bonne qualité alors que les émetteurs canadiens de titres de bonne qualité n’offraient que de piètres rendements. Nous n’étions manifestement pas les seuls puisque le marché des obligations « feuille d’érable », à savoir le marché d’obligations libellées en dollars canadiens émises par des sociétés étrangères, a pris vie en 2017. Nous sommes d’avis que la reprise du marché des obligations « feuille d’érable » est tributaire de l’écart de rendement qui s’est ouvert entre le marché des obligations gouvernementales américaines et canadiennes. Plus tôt cet été, les obligations à 10 ans du gouvernement du Canada offraient un rendement inférieur d’environ 0,75 % par rapport à celui des bons du Trésor américain assortis d’une duration comparable.

Cet écart de rendement dans les titres de bonne qualité a attiré l’attention des départements de trésorerie de certaines grandes multinationales qui ont réalisé qu’elles pouvaient emprunter à moindre coût au Canada plutôt qu’aux États-Unis. Des entreprises comme Pepsico, Apple et UPS, qui ont toutes de grandes filiales œuvrant au Canada, ont trouvé cette idée très intéressante vu qu’elle leur permettait de faire correspondre les actifs en $ CA détenus par ces filiales avec des créances financières libellées dans la même devise. Ces entreprises bénéficiaient non seulement de la réduction des prix, mais aussi de la réduction du risque de change au sein de leur entreprise.

« Ennuyeux ! » dites-vous. Cela devient pourtant intéressant dans le contexte du marché du crédit au Canada où il y a eu pénurie de papier commercial de bonne qualité. Ce qui s’est traduit par le fait que le peu de crédit canadien de bonne qualité (Bell Canada, la Financière Power, Thomson Reuters, etc.) avait accès au marché obligataire à des prix fortement réduits. Citons l’exemple de Bell Canada, dont l’obligation à 10 ans offrait un rendement de 2,7 % plus tôt cet été.

Nous sommes d’avis que l’arrivée d’émetteurs d’obligations « feuille d’érable » est susceptible d’opérer des changements sur le marché obligataire canadien. Étant donné l’augmentation du nombre d’émetteurs étrangers de bonne qualité parmi lesquels choisir, il est possible que les investisseurs essaient de faire augmenter les primes des obligations d’émetteurs existants. En fin de compte, nous pensons que la pression exercée par les nouvelles émissions étrangères fera augmenter les rendements et les écarts du crédit canadien de bonne qualité à des niveaux plus intéressants.

Étant donné que nous avons largement évité les obligations canadiennes de bonne qualité, un tel changement représente pour nous une occasion. De fait, nous avons profité d’une situation de l’offre plutôt intéressante lors de l’émission en $ CA de Apple plus tôt ce mois-ci pour ouvrir une position dans les obligations assorties d’une échéance d’avril 2019 de NAV Canada, opérateur détenant le monopole du système de contrôle du trafic aérien au Canada. Bien que le rendement (autour de 1,9 %) de cette émission ne soit pas grandiose, il représente néanmoins une hausse importante par rapport au rendement de 1,2 % offert par ce même émetteur plus tôt cette année. Faut y aller doucement.

Positionnement du Fonds

Le rendement à l’échéance du Fonds au 31 août était de 5,6 %, son rendement actuel était de 4,7 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,5 ans. Il comporte une pondération de 5,9 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 4,5 % du portefeuille total au 31 août.

Geoff Castle
Le 6 septembre 2017
 

Fonds Sélect Pender

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