Le fonds d’obligations de sociétés Pender – Commentaire du gestionnaire – Geoff Castle – septembre 2017

Rédigé par Melanie

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de 0,8 % au mois de septembre ce qui représente un résultat convenable compte tenu de la faiblesse généralisée du marché obligataire. La duration courte du Fonds et son positionnement à l’égard des crédits escomptés nous ont permis de faire de l’argent dans un environnement qui était autrement difficile.

Les titres ayant fortement contribué au rendement en septembre comprennent les billets convertibles de Primero Mining Corp. car les investisseurs ont commencé à se tourner vers la hausse éventuelle du crédit de l’entreprise suite aux manifestations d’intérêt de la part de plusieurs soumissionnaires potentiels. Nos billets convertibles de Novavax Inc ont également progressé étant donné qu’un concurrent principal a mis fin à ses activités liées au développement de son propre vaccin contre les virus respiratoires et a laissé entendre qu’il serait prêt à travailler en partenariat avec d’autres entreprises, dont Novavax.

Mise à jour sur les titres en portefeuille

Le Fonds a fait au mois de septembre un certain nombre d’acquisitions importantes. En ce qui concerne la plage de risque inférieure, nous avons acheté un nombre important des nouvelles obligations feuilles d’érables de McDonald’s, et en avons profité pour remplacer nos positions dans les titres libellés en $ US de l’entreprise. Étant donné la hausse des taux tout au long de la courbe des rendements, les obligations de bonne qualité libellées en $ CA sont relativement plus intéressantes qu’elles ne l’étaient par rapport aux obligations américaines de bonne qualité. En outre, certaines entreprises étrangères ont mis en œuvre des programmes de financement par emprunt en $ CA sur le marché des obligations feuilles d’érables à des écarts plus importants par rapport aux taux gouvernementaux qu’elles ne le font sur le marché américain. Dans ce cas précis, nous avons profité d’une hausse de rendement d’environ 100 points de base pour le même risque de crédit sous-jacent.

Nous avons également ouvert une position dans les obligations de second rang à 8 % assorties d’une échéance de 2021 de McDermott International. McDermott est un important fournisseur de services de développement d’infrastructures pour le secteur des hydrocarbures extracôtiers. Contrairement à beaucoup d’entreprises œuvrant dans ce secteur, McDermott a survécu au récent cycle difficile et s’en est sorti avec un bilan très solide. La dette nette de McDermott, qui s’élève à moins de 150 millions $, est étayée par une capitalisation boursière de plus de 2 milliards $ US. Nous aimons le solide carnet de commandes de l’entreprise, le fait que ses obligations à 8 % sont garanties et le fait qu’elle dispose d’une marge de crédit de 1 milliard $ qui ne vient à expiration qu’après l’échéance de l’émission. Avec un risque de défaut Bloomberg sur un an de 0,1 %, les obligations offrent un rendement de plus de 6,8 % d’ici l’échéance de 2021 ou un rendement de 5,1 % si elles font l’objet d’un remboursement anticipé en 2018.

Après avoir liquidé notre position dans les obligations de Sherritt International plus tôt en 2017, nous avons profité de la faiblesse du marché de la fin de l’été pour ouvrir une nouvelle position à un prix inférieur. Sherritt est une entreprise qui n’est pas dépourvue de difficultés, mais nous croyons que ce producteur de nickel et d’autres produits de base est bien positionné pour améliorer fortement la qualité de son crédit au cours des 18 prochains mois. L’une des meilleures occasions pour Sherritt selon nous se trouve dans le marché du cobalt. À mesure qu’augmente la demande de batteries pour véhicules électriques, nous sommes d’avis qu’il risque d’y avoir une pénurie structurelle de cobalt, ce qui est de bon augure pour Sherritt, un des plus grands producteurs de cobalt au monde. Nous estimons que la rentabilité croissante de l’entreprise, sa structure de capital qui a récemment été simplifiée et le niveau relativement faible de son endettement net (ratio dette nette/BAIIDA de moins de 4x) favoriseront un cycle positif de reclassement du crédit de Sherritt dont les obligations se négocient actuellement à un rendement à l’échéance à deux chiffres. À près de 2 %, il s’agit certainement d’une situation à risque de défaut plus élevé, mais nous sommes d’avis que l’escompte important par rapport à la valeur nominale offre une protection adéquate sur le plan de la valorisation.

Également en septembre, nous avons liquidé notre position dans les obligations de premier rang de Gogo Inc. Bien que nous aimions toujours les perspectives de Gogo, qui fournit des services Wi-Fi à l’industrie du transport aérien, nous nous préoccupions du nombre croisant d’obligations de premier rang. Après avoir obtenu un rendement total de plus de 25 % au cours de l’année écoulée, nous faisions face à un rendement relativement faible de 6,4 % si l’obligation faisait l’objet d’un remboursement anticipé en 2019 et avons décidé d’encaisser le gain.

Une meilleure solution en matière du crédit

Nous sommes heureux de constater que le succès que connait le Fonds nous a permis de valider certaines des approches nouvelles et progressives en matière de la gestion du crédit que nous avons utilisées au cours des deux dernières années. Dans un monde obsédé par l’évolution continue de l’« emballage » marketing des Fonds axés sur le crédit, nous avons mis l’accent sur le fait de remplacer leur « moteur ». Nous ne nous préoccupons pas outre mesure de la façon dont un Fonds est commercialisé — nous cédons la place à Jeff Bezos s’il souhaite livrer des obligations par drone — ce qui importe selon nous c’est la façon dont les risques de crédit sont évalués et la manière dont un Fonds gère ses opérations en vue d’optimiser les rendements ajustés selon le risque. Et en ce qui concerne ses fonctions essentielles, il nous semble que nous faisons partie d’un mouvement qui ouvre la voie vers une meilleure façon de faire.

Nous ne cessons d’être étonnés du fait que dix ans après l’effondrement des titres garantis par des créances (TGC) cotés « AAA », les Fonds obligataires suivent, dans l’ensemble, toujours la même méthode selon laquelle il suffit de comparer le rendement de deux obligations assorties de la même cote de crédit et de choisir celle dont le rendement est le plus élevé. Nous faisons partie d’une école de pensée différente qui préconise une méthode de sélection plus objective en matière de la qualité du crédit. Le fait que nous utilisons les probabilités de défaillance de Bloomberg et non les notations de crédit des agences (tant comme outil de dépistage initial que comme délinéateur de plage de risque) nous a permis de découvrir des dizaines de grandes occasions qui ont à leur tour permis au Fonds de dégager de solides rendements ajustés selon le risque.

Nous avons aussi démontré la valeur d’un programme de rééquilibrage structuré et continu en ce qui concerne la gestion d’un Fonds de crédit. Il ne s’agit pas de la méthode de l’échelonnement des échéances de votre grand-père. Chaque semaine, nous réévaluons nos titres et notre liste de suivi pour y dénicher des titres qui, suite aux opérations de vente ou d’achat liées au rééquilibrage, pourraient faire preuve d’un écart de rendement trop large ou trop étroit, respectivement. Plutôt que de nous en tenir à une obligation de 5 % pour quatre années complètes, nous suivons un processus rigoureux selon lequel nous la vendons à 4 % et l’achetons à 6 %. Nous utilisons un algorithme simple et efficace. L’analyse donne de bons résultats. Et donc, tant que nous pouvons mener les activités par de l’analyse, les activités paient.

Nous commettons évidemment parfois des erreurs. Mais, en utilisant notre procédé de manière continue et en ne cessant de le peaufiner, nous sommes d’avis que nous mettons toutes les chances de notre côté pour bien mériter nos frais et vous offrir les meilleurs rendements.

Positionnement du Fonds

Le rendement à l’échéance du Fonds au 30 septembre était de 5,4 %, son rendement actuel était de 4,6 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 2,1 ans. Il comporte une pondération de 5,4 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 9,8 % de l’actif total du portefeuille (un montant temporairement élevé en raison d’une transaction en cours en fin de mois).

Geoff Castle
Le 3 octobre 2017                                                

Pour le rendement normalisé complet, veuillez visiter : http://www.penderfund.com/funds

Fonds Sélect Pender

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