Revenu fixe – janvier 2023

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  • En présence de taux de rendement indiciels inférieurs jumelés à un rétrécissement des écarts pour les obligations de sociétés, la plupart des avoirs du Fonds d’obligations de sociétés Pender ont tiré parti d’une augmentation.
  • Parmi les titres en tête d’affiche, notons les obligations convertibles à rabais de Eventbrite Inc., Liberty TripAdvisor Holdings, Inc. et Esperion Therapeutics Inc. qui ont chacune grimpé par-delà le seuil des 10 %.
  • Du côté des nouvelles positions, on retrouvait W&T Offshore Inc., une position du portefeuille qui a été recyclée en une participation à coupon plus élevé et à effet de levier moindre.
  • Nous avons renchéri sur nos titres de Darling Ingredients Inc., où nous avons ajouté aux billets à 6 % venant à échéance en 2030 moyennant un modeste rabais par rapport à la valeur nominale.

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de +2,2 %, prolongeant ainsi son redressement entamé depuis les creux de 2022 en contexte relativement favorable sur les marchés.

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En présence de taux de rendement indiciels inférieurs jumelés à un rétrécissement des écarts pour les obligations de sociétés, la plupart des avoirs du Fonds sont allés de l’avant au cours du mois. Parmi les titres en tête d’affiche, notons les obligations convertibles à rabais de Eventbrite Inc., Liberty TripAdvisor Holdings, Inc. et Esperion Therapeutics Inc. qui ont chacune grimpé par-delà le seuil des 10 %. Notre placement dans la structure de capital de Forum Energy Technologies Inc. a continué de bien se comporter, sachant notamment que la conversion d’une portion des obligations convertibles de l’émetteur en actions s’est déroulée au cours d’une période propice.

Peu de positions ont nui au rendement du Fonds en janvier, bien qu’un relativement petit avoir dans des actions issues d’une réorganisation n’ait pas bien tiré son épingle du jeu. Cette participation a dû composer avec une volatilité malgré le fait que les données fondamentales de son entreprise n’aient subi aucune érosion apparente.

« Nous aimons avoir la capacité de nous concentrer sur un nombre gérable de noms… ce qui permet à l’équipe de porter son attention sur quelques douzaines de titres de créance assortis d’écarts importants. »

Simplifions-nous la vie

2023, du moins jusqu’à présent, n’est pas une année claire comme le jour. Le tableau macroéconomique révèle tout un assortiment de relations inhabituelles, notamment une courbe des rendements très fortement inversée. Une guerre d’envergure sévit tandis que souffle à contre-courant une multitude de vents géopolitiques adverses. Devant tant de conjonctures complexes à l’échelle mondiale, les investisseurs s’affichent quelque peu fébriles.

Aussi, dans pareille situation, mieux vaut rechercher la simplicité. Et la simplicité, pour nous, peut s’exprimer à l’aide des principes suivants :

Investir dans un nombre gérable d’idées : Bien sûr, dénombrer plusieurs avoirs a ses avantages. Cela permet au Fonds de distribuer ses échéances en fonction des teneurs et de diversifier selon les secteurs d’activité et les risques propres aux émetteurs. En revanche, la diversification détourne notre attention de cas importants et critiques et d’occasions reliées à nos avoirs en portefeuille. Pour cette raison, nous aimons avoir la capacité de nous concentrer sur un nombre gérable de noms. Plus de 80 % du Fonds est investi dans ses 60 principaux émetteurs. Et, sachant que bon nombre de nos émetteurs de catégorie investissement, comme PepsiCo, Inc. et McDonald’s Corporation, tendent à engendrer très peu de scénarios à suspens, nous sommes en mesure de cibler notre attention sur quelques douzaines de titres de créance assortis d’écarts importants.

Détenir des positions dans des structures de capital peu onéreuses : Dans un monde où l’incertitude règne, pourquoi investir dans les titres d’une société qui offre une très légère marge de sécurité? Investir dans une société dont la juste valeur est de bien supérieure à la valeur marchande de ses créances n’est pas seulement une bonne stratégie pour produire de solides rendements, c’est aussi une activité de simplification fondamentale. Si une entreprise connaît des difficultés temporaires, le fait d’avoir une structure du capital sous-évaluée procure des avantages additionnels. Les actifs peuvent être vendus pour augmenter les liquidités sans avoir un effet dilutif sur la couverture des intérêts obligataires. Une telle entreprise pourrait également devenir la cible d’une acquisition par un acheteur rationnel, qui ramènerait les obligations à leur valeur nominale. De bonnes choses arrivent aux entreprises bon marché. Ainsi, dans les marchés du crédit, la sous-évaluation simplifie la vie de l’investisseur.

Accepter d’entériner une pondération « ennuyante » : Il est bien évident que toutes les occasions qui se présentent ne sont pas assorties d’une structure à faible risque et de rendements prévus importants par rapport à un risque minimal de perte. Plutôt que d’insister et de forcer les choses dans un marché criblé de risques, nous n’avons aucune honte à accorder une pondération à des titres dont le rendement prévu est relativement peu élevé et qui sont moins pénibles sur le plan intellectuel. Nous aimons les perspectives d’un rachat des billets de Pepsi (2,15 %, échéance en mai 2024), versant actuellement un taux de rendement de 4,5 %. Nous ne sommes pas les seuls cependant. Nous estimons néanmoins qu’il est correct d’accepter qu’une portion du Fonds soit axé sur des rendements peu palpitants en attendant que se présentent, au fil du temps, les occasions en or souhaitées.

Nouvelles positions

En janvier, nous avons participé à une entente d’enquête inversée (reverse enquiry) en vertu de laquelle nous avons pu modifier une de nos positions en portefeuille en une participation à coupon plus élevé et à effet de levier moindre dans le même émetteur, soit W&T Offshore, Inc. À l’aide de notre intermédiaire, nous avons signalé à l’entreprise ceci : même si nous estimons que la société aurait été en mesure de refinancer son émission obligataire lors de son échéance en novembre 2023, la présence importante de titres venant présentement à échéance créait une impression de surendettement à son bilan général. Pour remédier à la situation, nous avons suggéré à l’entreprise de rembourser, en puisant dans les liquidités considérables dont dispose la société, la somme actuelle de 552 millions $ et d’émettre un billet sur trois ans valant la moitié de ce montant. L’entreprise et ses conseillers ont reconnu les mérites de notre suggestion et ont décidé d’émettre un billet de remplacement de l’ordre de seulement 275 millions $.

La nervosité sur les marchés, la taille relativement petite de l’émission de W&T et une faible cote punitive de Moody’s a forcé l’entreprise à chiffrer le coupon de ces billets à 11,75 %. Considérant que la dette pro forma totale de W&T par rapport à son BAIIDA de 2022 s’inscrit bien en deçà de 1,0 X, nous nous estimions heureux de mettre la main sur ce chou à la crème, rejoignant ainsi les rangs des principaux détenteurs de l’émission aux côtés de l’équipe de direction.

En janvier également, nous avons renchéri sur notre position obligataire dans Darling Ingredients Inc., où nous avons ajouté aux billets à 6 % et venant à échéance en 2030 moyennant un modeste rabais par rapport à la valeur nominale. Nous aimons Darling, dont les affaires reposent sur la collecte et le recyclage des graisses et huiles de cuisson usées des restaurants, le traitement de ces matières, puis la revente dans des marchés divers pour fabriquer des produits, comme des produits cosmétiques et de soins de la peau. L’entreprise a fait son entrée en bourse en 1994 et n’a jamais affiché un BAIIDA négatif. Au cours des 12 derniers mois, le revenu d’exploitation de Darling couvrait les charges d’intérêts par une marge de 10X.

Positionnement du Fonds

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender est assorti d’un rendement à l’échéance de 7,3 % au 31 janvier, le rendement actuel s’établissant à 5,5 % et la durée moyenne de ses instruments à terme à 3,7 années. Il comporte une pondération de 2,5 % dans des titres en détresse dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. L’encaisse représentait 3,2 % du portefeuille total au 31 janvier.

Geoff Castle
6 février 2023

Fonds Sélect Pender

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