Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a passé le fil d’arrivée de juillet armé d’un gain de 1,9 %[1]. La tension causée par la baisse du prix des obligations s’est quelque peu relâchée à l’idée que l’inflation pourrait ralentir, ce qui a ragaillardi les intervenants et engendré une remontée. Ce ralentissement de l’inflation a également eu un effet positif sur le Fonds univers obligataire Pender qui a grimpé de 2,1 % en juillet¹.

Le Fonds d’obligations de sociétés a pu compter sur plusieurs éléments positifs. Ainsi, notre position dans les billets venant à échéance en juillet 2023 de Precigen Inc. (NASDAQ : PGEN) a bondi de 15 % lorsque la société a annoncé son intention de vendre une filiale contre une somme en espèces presque équivalente à sa dette actuelle. Le Fonds a aussi bénéficié d’une hausse significative de certains de ses investissements de longue date auprès d’émetteurs de qualité supérieure tel que MSCI Inc. (NYSE : MSCI), dont les billets venant à échéance en 2030 ont enregistré une remontée de plus de 9 % au cours du mois.

Par contre, certains titres moins liquides du Fonds qui ont tendance à suivre un parcours opposé à celui des titres de sociétés ont fait contrepoids, dans une certaine mesure, à ces contributions positives. Parmi ces avoirs, notons certaines actions privilégiées canadiennes à taux révisable, comme les actions de séries Q et J de Bell Canada, BCE Inc. (TSE : BCE) qui ont toutes deux chuté de plus de 6 % en juillet.

Est-il temps de redevenir « sensible »?

Lors de discussions avec nos clients cette année, il a souvent été question de trouver le moment opportun. Était-il temps de délaisser les CPG au profit des obligations? Était-il temps de sauter dans l’arène des placements à rendement élevé? Était-il temps d’investir dans des investissements moins risqués ou au contraire plus risqués? Quand toucherons-nous le fond?

Si les clients en question parviennent à trouver la bonne réponse et à agir au bon moment, ils pourraient faire rapidement un coup d’argent appréciable. Mais ce genre de rééquilibrage fortuit est difficile à reproduire. Dans les souliers d’un client interrogeant un éventuel gestionnaire, nous ne dépenserions pas autant d’énergie à tenter d’obtenir des réponses sur des sujets imprévisibles et difficiles à mettre à exécution. Nous aurions tendance à adopter une autre approche. « Le gestionnaire aborde-t-il le marché judicieusement? »

Certes, déterminer si un gestionnaire de crédit fait son travail avec bon sens tient plus de l’art que de la science. Voici néanmoins quelques questions qui vous aideront à y voir plus clair.

Gérez-vous en fonction de la valeur ou du coupon? Parfois, il est sensé de gérer en fonction du coupon quand il s’agit d’un montant alléchant et quand la valeur sous-jacente de l’entreprise indique qu’elle est en mesure d’honorer ses créanciers. Mais il peut aussi s’agir de coupons moins spectaculaires qui offrent en contrepartie une plus grande sécurité sur le plan du capital ou, dans le cas d’une obligation convertible, un potentiel concret de plus-value sous forme d’actions. Et quelques fois, un titre en défaut, sans coupons mais sans dette excessive et en cours de restructuration, peut s’avérer être celui qui offre la meilleure valeur. Bref, selon nous, il faut gérer en fonction de la valeur.

Analysez-vous les émetteurs dans lesquels vous investissez pour savoir s’ils ont les reins assez solides pour supporter une récession typique? Il est difficile de savoir si et quand il y aura une récession. Il est cependant beaucoup moins ardu d’évaluer si un émetteur, compte tenu de son profil et du fardeau de sa dette, pourra traverser une récession typique sans souffrir de problèmes de crédit. L’entreprise a-t-elle affiché une profitabilité sans faille lors des dernières récessions? La somme de ses dettes est-elle assez faible pour qu’elle puisse aisément s’acquitter des intérêts si jamais sa marge de profit dégringolait à des creux historiques? À notre avis, il est plus important qu’un portefeuille soit composé d’émetteurs capables de faire face à une récession que de savoir précisément à quel moment pourrait se produire une récession.

Comment prévoyez-vous offrir des liquidités à vos clients même si le moment est mal choisi? N’importe quel gestionnaire aime se vanter d’avoir fait une bonne affaire en ayant investi dans des actifs bon marché mais illiquides. Mais selon nous, en matière de gestion du risque de crédit, il est nécessaire d’avoir une solide compréhension de la liquidité associée aux diverses composantes d’un portefeuille et d’avoir l’humilité d’imaginer un scénario dans lequel un nombre considérable de clients voudrait ravoir son argent. Pour notre part, nous nous soumettons à un test de résistance afin d’évaluer notre capacité à faire face à un remboursement de 50 % en un jour. Par chance, à ce jour, nous n’avons pas eu à composer avec un tel flot de rachats. Nous sommes toutefois d’accord avec Benjamin Franklin qui affirmait : «  En ne vous préparant pas, vous vous préparez à échouer. » Alors, le test de résistance nous sert d’indicateur.

En matière de mandats composés de titres à rendement élevé, tout comme en matière de chaussures, opter pour l’alternative la plus sensée n’est pas toujours sexy. Mais en cette année de turbulences et de pessimisme, nous croyons que gérer avec tact et prudence est la bonne chose à faire.

Nouvelles positions :

En juillet, nous avons rétabli une position dans un fonds que nous affectionnons depuis longtemps, le Abrdn Asia-Pacific Income Fund VCC (NYSEAM : FAX), un fonds à capital fixe axé sur des obligations de qualité supérieure en dollars US de la part d’émetteurs de la zone Asie-Pacifique. Nous nous sommes aperçus qu’après son long et profond déclin des 18 derniers mois, les actions de FAX se négociaient à un rabais de 18 % par rapport à la valeur liquidative quotidienne. Dans l’éventualité où FAX rattrape cet écart pour retrouver son taux moyen historique de 8 % et que l’entreprise paye son dividende anticipé d’environ 12 %, il nous semble alors possible d’espérer un rendement tournant autour des 20 %. Naturellement, il n’y a aucune certitude et les résultats varieront grandement en fonction de la direction que prendra l’appréciation de la valeur liquidative. Mais nous croyons que, dans la zone Asie-Pacifique, la valeur relative est forte et que FAX est une façon intéressante et peu coûteuse de tirer parti des bas prix présents de cette région.

Toujours en juillet, nous avons élargi notre position dans les obligations à rendement réel du Canada et les bons du Trésor protégés contre l’inflation des États-Unis. Dans les deux cas, le taux d’équilibre à 5 ans, calculé en fonction des attentes des investisseurs en matière d’inflation et intégré dans ces titres protégés contre l’inflation, est passé sous la barre des 3 %. Pourtant, l’inflation atteint actuellement plus de 8 % au Canada et plus de 9 % aux États-Unis. Nous aimons ces titres, qui associent une notation souveraine de bonne qualité à une protection contre l’inflation relativement bon marché.

Positionnement du Fonds

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender est assorti d’un rendement à l’échéance de 8,1 % au 31 juillet, le rendement actuel s’établissant à 5,6 % et la durée moyenne de ses instruments à terme à 3,4 années. Il comporte une pondération de 2,6 % dans des titres en détresse dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. L’encaisse représentait 3,1 % du portefeuille total au 31 juillet.

Geoff Castle
5 août 2022

[1] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.