Revenu fixe – commentaire du gestionnaire – Mars 2021

Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de 0,9 % en mars, soit une période mensuelle pendant laquelle les titres de créance à rendement élevé ont bien tiré leur épingle du jeu tandis que les obligations de premier ordre ont souffert de la hausse des taux sans risque.

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Parmi les titres de créance ayant remporté de bons résultats pour le Fonds en mars, on retrouve les billets PIK (paiement en nature) à 10 % garantis de Paladin Energy, mineur d’uranium situé à Perth. Cette position récemment acquise représente un des moyens que nous avions choisis pour participer à la ruée vers les sources d’énergie propres n’émettant pas de carbone. De plus, comme ces titres étaient offerts à 85,5 cents le dollar, assortis d’une probabilité de défaut comparativement faible, leur prix ne semblait pas si mal non plus. Toutefois, l’entreprise a effectué en mars une émission de droits de souscription pour rembourser notre billet à 102 % de sa valeur nominale. Conséquence, notre période de placement dans cette entreprise s’est avérée beaucoup plus courte que prévu. Il s’agit néanmoins d’un dénouement heureux.

Parmi les autres zones gagnantes du Fonds en mars, on trouvait les billets convertibles d’Eagle Bulk Shipping, ainsi qu’un certain nombre d’actions privilégiées à taux révisable, soit une catégorie qui devrait voir ses dividendes croître au même rythme que la hausse des rendements des divers indices de référence, comme celui des obligations du Canada à cinq ans.

En revanche, quelques obligations de premier ordre ont flanché suivant la hausse des taux et ont ainsi nui quelque peu au rendement d’ensemble. Notre position dans les titres convertibles de Tricida Inc., entreprise qui met au point des médicaments pour traiter la néphropathie chronique, a aussi causé quelques torts. Tricida a souffert de la décision de la FDA visant le report de son approbation à la commercialisation d’un médicament. Nous en avons profité pour renchérir sur notre position dans l’entreprise puisque l’entière structure de sa dette se négocie présentement à un escompte substantiel par rapport à ses instruments au comptant et ses titres à court terme.

Premier ordre, durée plus longue – Une Étude en rouge (Sir Conan Doyle)
Alors que la saison estivale de 2020 battait son plein, la peur régnait en maîtresse. Les titres de créance de premier ordre, un refuge pour les investisseurs en mal de sécurité, s’attiraient les faveurs démesurées du public. Particulièrement convoités parmi eux, les titres de premier ordre de longue durée. Puis, le temps s’étant écoulé, marqué par les événements, on retrouvait maintenant, gisant sur le bureau des investisseurs pris au dépourvu dans leurs élans défensifs, des relevés entachés, ici et là, de rouge écarlate.

En effet, depuis les sommets d’août, le FNB qui assure le suivi des obligations canadiennes à plus long terme a battu en retraite de plus de 5 %[1]. L’obligation canadienne à 30 ans cotée AAA est assortie d’une perte de plus de 20 %. À la vue d’autant d’encre rouge, le temps est-il finalement venu de se pencher sur les obligations à plus longue échéance?

Nous sommes d’avis qu’après avoir répondu « bien sûr que non » pendant très longtemps, nous constatons maintenant assez de mouvement sur le plan des prix pour offrir un « oui » sans équivoque. Il est possible que nous n’en soyons pas encore au rendement obligataire maximal des obligations à plus longue échéance dans ce cycle, mais nous pourrions être suffisamment proches pour faire pencher la balance vers la droite de la courbe.

Bien évidemment, les arguments en faveur du mouvement inverse sont tout aussi valables. Comme nous l’avions nous-mêmes indiqué, l’inflation grimpe, les rendements se trouvent encore à des creux historiques et la Fed prend lentement du recul par rapport à ses programmes d’urgence conçus pour étouffer considérablement les rendements obligataires. Vrai, vrai. Toutefois, sachant que le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans frôle les 2,0 %, le plaidoyer en faveur des titres de créance de bonne qualité à plus long terme prend forme. Considérez ceci :

• Les rendements plus élevés des bons du Trésor, s’ils se poursuivent, pourraient limiter certaines valeurs et ralentir l’activité économique : comme les dénouements sur le marché l’ont démontré dans les six dernières semaines, ce ne sont pas seulement les obligations à long terme qui souffrent de la hausse des taux. Toute une ribambelle « d’actifs à plus longue durée » sont également vulnérables. Par exemple, dans un monde où il est possible de rembourser le prix d’achat d’une maison en la louant pendant 10 ans, le prix des maisons n’est pas particulièrement sensible aux taux d’intérêt sur 10 ans qui passent de 1 % à 2 % par exemple. Toutefois, lorsqu’il faut 50 ans de revenu de location pour récupérer le coût, une hausse du taux à 2 % est d’une importance majeure. Un taux de 3 % dans cette situation est catastrophique. Par conséquent, l’augmentation des taux pourrait avoir comme effet domino de réduire le prix de certaines propriétés et entreprises, et c’est cela, en fin de compte, qui pourrait ralentir l’élan à la hausse des rendements.
• Déséquilibre marqué de l’humeur : Les sondages menés pour évaluer l’humeur des investisseurs ne sont certainement pas sans failles. Il reste qu’on a tendance à constater des revirements boursiers lorsque l’aiguille au compteur se trouve près des extrémités. À cet égard, l’humeur des investisseurs envers le rendement des bons du Trésor semble tomber fermement dans le camp baissier. Les optimistes sont plutôt rares dans cette arène. Les opérateurs en couverture ont essentiellement couvert leurs avoirs. En présence d’un tel consensus, il se peut que le marché soit sur le point de produire un résultat inattendu pour ses participants.
• La prime à l’échéance s’affiche maintenant positive : après des années de primes négatives à l’échéance, la prime de risque instantanée à terme sur 10 ans et plus (une mesure clé observée par la Réserve fédérale américaine), a récemment atteint 0,3 %, soit son plus haut niveau depuis 2018. En bref, les investisseurs sont rémunérés pour courir des risques sur la durée.
• Bon nombre des facteurs de déflation en place avant la COVID sont encore là ou se sont amplifiés : nous reconnaissons que certains marchés composent avec une hausse cyclique des prix, notamment dans le secteur des marchandises. Toutefois, d’autres facteurs de déflation, à plus longue échéance de nature, sont toujours en place. Les données démographiques favorisent encore la déflation. Certains bilans financiers en moins bonne forme ont dû s’injecter des doses additionnelles de dettes pendant cette crise sanitaire. Puis, bon nombre des solutions créatives pour contrer la pandémie, comme Zoom, laissent présager une déflation future des secteurs d’activité bouleversés par les événements, comme les locaux pour bureaux, les commerces de détail et les voyages d’affaires.

Nous n’avons pas opté pour un positionnement extrême à long terme pour notre Fonds, loin de là. Toutefois, considérant les variations favorables au titre du prix, ainsi que la mouvance des données fondamentales en ce qui a trait aux transactions sur la durée, on constate bon nombre de situations où nous avons récolté un rendement de 1 à 2 % parmi les titres assortis d’une échéance de sept à 10 ans venant d’émetteurs comme Canadien Pacifique, Fairfax, Gartner et MSCI.

Nouvelles positions
À l’exception de certains des titres décrits plus haut, nous avons ajouté deux nouvelles participations importantes en mars, toutes deux issues du secteur des soins de la santé

Nous avons ajouté les titres de créance garantis à terme de premier rang de Team Health Holdings. Team Health est l’une des deux plus grandes entreprises fournissant un approvisionnement externalisé de services de soins d’urgence aux États-Unis. Malgré la crise de COVID-19 qui sévit, les volumes « normaux » d’urgence ont chuté pendant la pandémie et les revenus se trouvent à plus de 10 % sous les niveaux de 2019. Ce petit fait à part, nous portons notre attention sur les solides antécédents de l’entreprise quant à la rentabilité, son parrainage par Blackstone Group, le point de mire sur les trésoreries par l’équipe de gestion et la mise en place réussie de mesures de contrôle des coûts. Le rendement variable de 6,3 % de cet instrument présente, selon nous, un profil risque/rendement attrayant.

Parmi les autres achats de mars, on retrouvait les obligations convertibles en défaut de Flexion Therapeutics. Le principal produit de Flexion, un anti-inflammatoire injectable utilisé pour traiter les articulations atteintes par l’arthrite, représente une évolution dans le traitement de cette maladie puisque sa formule à libération prolongée réduit le nombre d’injections requises et améliore les résultats comparativement aux normes de soins actuelles. Flexion affiche un chiffre de ventes croissant et de solides assises liquides; nous estimons donc que le risque de perte est limité et qu’un potentiel de hausse subsiste au niveau de la conversion. Un rendement de près de 7 % en situation probable de défaut, que nous évaluons à environ 1,0 %, nous semble plutôt intéressant.

Positionnement du Fonds
Le rendement à l’échéance du Fonds d’obligations de sociétés Pender au 31 mars était de 4,9 %, son rendement actuel était de 5,0 % et la duration moyenne de ses instruments comportant une date d’échéance était de 3,4 ans. Il comporte une pondération de 1,0 % dans des titres en détresse achetés à un prix de restructuration, dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. La trésorerie représentait 5,4 % du portefeuille total au 31 mars. 

Geoff Castle
6 avril 2021

[1] iShares Core Canadian Universe Bond Index ETF (XBB, un FNB indiciel d’obligations canadiennes)