Le Fonds d’obligations de sociétés Pender a dégagé un rendement de 0,9 %[1] en septembre. Ce gain s’est concrétisé dans un marché plutôt turbulent où les taux des titres gouvernementaux ont joui d’une remontée alimentée par les craintes inflationnistes et la modération du financement par la Fed.

Le rendement de septembre du Fonds a profité d’une variété de situations spéciales dans le cadre desquelles les investisseurs ont pu recentrer leur attention sur la valeur des entreprises, antérieurement obscurcie par les activités de restructuration. En tête de liste, on retrouvait notre position dans American Tire Distributors, Inc., sa structure du capital ayant profité de résultats d’exploitation robustes et d’une opération de refinancement de sa dette. Nous faisions également partie d’un groupe de créditeurs qui a négocié à son avantage un plan d’arrangement et une faillite « préorganisée » (« prepackaged bankruptcy » aux É.-U.) pour GTT Communications, Inc., ce qui a entraîné une augmentation dans les deux chiffres de la valeur de cet emprunt à terme.

Figuraient également parmi les gains dignes de mention ce mois-ci notre enjeu dans Accelerate Diagnostics, Inc., où notre participation dans un échange de créances contre actifs a rehaussé sa valeur par plus de 10 %, et dans les actions privilégiées de Fannie Mae, laquelle se remet de ses creux profonds sachant que l’administration Biden pourrait, éventuellement, recapitaliser les sociétés hypothécaires subventionnées par le gouvernement.

Ces performances solides ont cependant été quelque peu émoussées par certains titres de catégorie investissement qui ont reculé devant l’accroissement des taux. Parmi les autres retardataires notables, notons la présence des billets convertibles à 4 % venant à échéance en 2022 d’Osisko Gold Royalties Ltd., qui a subi une liquidation en raison de la faiblesse du prix du métal. Selon nous, les billets d’Osisko, qui devraient dégager un rendement de plus de 3 % en fonction d’une échéance établie en décembre 2022, sont assortis d’un profil risque/rendement attrayant considérant l’écart important, la toute petite probabilité de défaut et l’optionalité de profiter de la reprise des actions au sein de ce secteur affligé.

Le capital remporte des rendements plus élevés lorsqu’il est rare – un principe directeur
Il y a des choses très complexes dans le monde de l’investissement. Les maths sont rébarbatives parfois, et que dire du verbiage juridique dans les ententes de crédit. Toutefois, certains préceptes du placement demeurent extrêmement élémentaires. Parmi eux, cette idée simple que le capital engendrera des rendements plus élevés là où il est rare, et non l’inverse.

Pour illustrer ce concept, imaginons un immeuble à louer, disons une maison dans une petite ville, qui dégage un revenu net de 1 000 $ par mois à son propriétaire. Si un seul acheteur souhaite se procurer la maison et paie 120 000 $ pour l’acquérir, le taux de rendement du capital pour cet acheteur s’élève à 10 % par année. Mais si deux ou trois acheteurs font monter les enchères, cette maison pourrait aller chercher un prix de vente beaucoup plus élevé. À 120 000 $, le placement immobilier dégage 10 %; à 240 000 $, le placement produit un rendement de seulement 5 %.

Le succès que nous avons connu au cours des dernières années est principalement redevable à cette idée simple, que nous transposons et utilisons dans les marchés d’obligations et de titres de créance. Nous avons tenté de nous positionner, et ce plutôt systématiquement, là où peu d’autres soumissionnaires se trouvent dans l’espoir qu’éventuellement, les foules s’y rueront de nouveau. La période pandémique regorge d’exemples de cette approche qui ont porté leurs fruits. Nous étions essentiellement les seuls à solliciter des actions privilégiées à taux révisables valant moins de 10 $ au printemps de 2020, lesquelles se négocient maintenant à pleine liquidité et à plus de 20 $. Pendant un bref moment, nous avons presque pu établir notre propre prix sur les emprunts et obligations de premier rang dans le secteur du pétrole et gaz naturel tandis que le pétrole se négociait à un prix au comptant négatif. Depuis lors, le tout s’est rétabli à la valeur nominale ou au-dessus.

Toutefois, bien que l’idée comme telle soit simple – investir où le capital est rare – sa mise en pratique, quant à elle, n’est pas aussi aisée. La rareté du capital ne reste pas immobile. Elle est toujours en déplacement. Un jour, les masses investissent leurs capitaux fébriles dans la technologie et font fi du secteur de la transformation des aliments, puis un autre jour c’est exactement le contraire qui se passe. Puis, pour venir compliquer le tout, il arrive parfois que le capital soit rare dans un domaine pour une très bonne raison. Qui veut investir dans le fonds Madoff II?

Lorsque nous cherchons nos occasions de placement dans des milieux où le capital est rare, nous effectuons deux choses. D’abord, nous recherchons certains indices qui nous confirment que les foules ont effectivement trouvé les portes de sortie de ce domaine particulier. Il ne faut pas la tête à Papineau ni celle de Sherlock Holmes pour repérer ces indices : piètres rendements intermédiaires, manchettes négatives, niveaux d’investissement inférieurs aux niveaux de remplacement, nombreuses recommandations de « vente » par les maisons de courtage et, plus que tout, des prix extraordinairement bas par rapport aux niveaux historiques… Dans ces cas-là, on sent en effet que les courants d’air passent plus facilement.

Deuxièmement, nous examinons de très près la qualité d’une entreprise particulière. Nous tentons de déterminer si son impopularité est justifiée par une dégradation réelle de sa valeur ou s’il s’agit plutôt de facteurs passagers ou cycliques qui disparaîtront un jour pour faire place à une valeur économique à long terme plus prospère. Dès lors, si nous trouvons une entreprise décente qui souhaite emprunter dans un contexte où peu de prêteurs sont partants, nous nous trouvons en présence d’une occasion.

Si cela semble plus simple qu’il n’en paraît, c’est qu’il faut une solide trempe et de la détermination pour s’écarter du chemin des foules qui suivent les dernières tendances. Bien que nous recevions de nombreuses invitations pour assister à des cocktails courus de placeurs et preneurs fermes, nous ne sommes pas de ceux qui s’y rendent pour écouter les argumentaires de vente de la « nouvelle » nouvelle tendance tout en dégustant des feuilletés au saumon fumé. Nous sommes trop occupés avec nos appels téléconférence auprès d’équipes de direction d’entreprises « négligées », à écouter leur histoire et à critiquer leurs antécédents pour tenter de déterminer si nous allons nous aventurer dans leurs platebandes créancières où plus personne ne veut mettre les pieds.

Activités du portefeuille
On a assisté à un branle-bas d’activités pour le Fonds en septembre, notamment sur le plan de la réduction ou de la liquidation de positions qui ont repris du poil de la bête depuis leurs creux antérieurs. Parmi les liquidations, notons les titres privilégiés à taux variable, à 4,6 %, de JPMorgan Chase & Co., lesquels nous avons achetés dans le sillage du repli pandémique et qui se négocient maintenant au-dessus de la valeur nominale. Nous avons également tiré notre révérence, à profit, de Taseko Mines Limited et d’Airbnb, Inc.

En ce qui concerne les achats, nous avons réalisé une acquisition parmi les billets convertibles de Groupon, Inc., qui viennent à échéance en 2026 et qui se négocient à fort escompte, soit 76 % de leur valeur nominale. Bien que plusieurs clients de Groupon, comme les salons de manucure et les services de divertissement, aient été durement touchés par les mesures de confinement de la pandémie, nous estimons que la franchise de cette entreprise est durable et envisageons avec optimisme ses possibilités de redressement en 2022. Groupon est rentable et ses liquidités s’élèvent à presque le double de sa dette totale. La probabilité de défaut est évaluée à environ 1 %, ce qui représente un profil de risque/rendement raisonnable étant donné le rendement à l’échéance de plus de 7,5 %.

Finalement, nous avons mis en place une position dans les billets convertibles rachetables au gré du porteur de Hello Group Inc., une plateforme de réseautage social axé sur les rencontres en ligne de Beijing. Figurant parmi le petit nombre de sociétés chinoises versant des dividendes, Hello nous impressionne, d’une part parce qu’elle porte attention à ses actionnaires et d’autre part parce que sa direction produit des documents de divulgation clairs. Bien que l’entreprise ait dû composer avec les pressions exercées par les plus récentes priorités du parti communiste de la Chine, nous estimons que les investisseurs ont déjà réagi de façon exagérée devant ce risque. Alors que Hello est rentable et que son encaisse de 1,4 milliard $ s’élève bien au-dessus de sa dette de 750 millions $, ses billets à 1,25 % versent 11 % en vertu d’une échéance établie à juillet 2023, ce qui représente un profil risque-rendement attrayant pour nous.

Positionnement du Fonds
Le Fonds d’obligations de sociétés Pender est assorti d’un rendement à l’échéance de 5,0 %, au 30 septembre, le rendement actuel s’établissant à 4,7 % et la durée moyenne de ses instruments à terme de 3,8 années. Il comporte une pondération de 1,8 % dans des titres en détresse dont le rendement théorique n’est pas inclus dans le calcul ci-dessus. L’encaisse représentait 4,2 % du portefeuille total au 30 septembre.

Geoff Castle

6 octobre 2021

[1] Tous les rendements signalés sont ceux des parts de catégorie F du Fonds. D’autres catégories de parts sont offertes. Celles-ci pourraient présenter des frais et des rendements différents.